تم تمويل طفرة الذكاء الاصطناعي وتسعيرها من قبل الأسواق الخاصة. وهذا على وشك التغيير مع تحرك SpaceX وAnthropic وOpenAI نحو الإدراج العام. تستعد وول ستريت لاختبار ما إذا كان مستثمرو القطاع العام سيقتنعون بفكرة أن شركات الذكاء الاصطناعي الحدودية قادرة على استيعاب رؤوس أموال غير مسبوقة، وإنفاق مئات المليارات على البنية التحتية للحوسبة، والنمو بسرعة كافية لتبرير تقييمات بقيمة تريليون دولار. وللمرة الأولى، ستقوم الأسواق بتسعير هذه الشركات بناءً على الأرقام المعلنة.
تعمل الأموال الخاصة على بناء خط أنابيب الاكتتاب العام الأولي للذكاء الاصطناعي
معظم الأموال وراء خط أنابيب الاكتتاب العام لمنظمة العفو الدولية جاءت من أيدي القطاع الخاص. أغلقت OpenAI حوالي 122 مليار دولار في مارس 2026 بتقييم 852 مليار دولار، وهو أكبر تمويل خاص تم تجميعه على الإطلاق. في شهر مايو، جمعت شركة Anthropic 65 مليار دولار بتقييم قدره 965 مليار دولار، متجاوزة لفترة وجيزة منافستها من حيث القيمة على الورق. وجاءت جولة أنثروبيك في أعقاب جمع 30 مليار دولار قبل ثلاثة أشهر فقط. أضافت شركة xAI، وهي شركة الذكاء الاصطناعي التابعة لشركة Elon Musk، والتي تضم أصول تويتر السابقة، 20 مليار دولار في يناير قبل أن تنضم إلى SpaceX في فبراير في صفقة قدرت قيمة الشركة المندمجة بـ 1.25 تريليون دولار. ومن خلال هذه الأسماء الثلاثة، التزم الداعمون من القطاع الخاص بما يقرب من ربع تريليون دولار حتى الآن هذا العام.
وقصة الأسهم ليست سوى الطبقة الأولى. في حين يتم بناء خط الاكتتاب العام الأولي للذكاء الاصطناعي بأموال خاصة، فإن البناء المادي للذكاء الاصطناعي الذي يدعمه يتم تمويله بشكل متزايد من خلال الديون الخاصة والمركبات ذات الأغراض الخاصة والترتيبات المدعومة من البائعين. وتستثمر الشركات العامة الكبرى، مثل ميتا، وأوراكل، ونفيديا، بكثافة في حين تبقي التزامات الديون خارج نطاق الرؤية العادية للسوق العامة. تعمل هذه الهياكل على إبقاء التكاليف المتصاعدة بعيدة عن الأنظار وتركز التعرض في مجموعة صغيرة من المقرضين.
أغلقت شركتا ميتا وبلو أول كابيتال حوالي 27 مليار دولار لحرم جامعي واحد في لويزيانا، وهي أكبر صفقة ائتمانية خاصة مسجلة. باعت شركة أوراكل سندات بقيمة 18 مليار دولار في يوم واحد للمساعدة في تمويل التزاماتها في برنامج Stargate لبرنامج OpenAI، وهو برنامج مشترك مع Oracle وSoftBank يحمل سعرًا يقترب من 500 مليار دولار بمفرده، ومن المتوقع أن يصل معظمه كدين. استثمرت Nvidia ما يقرب من 110 مليار دولار في التمويل المباشر أو الإقراض المدعوم بالرقائق، مما يدعم العديد من العملاء الذين يشترون شرائحها.
ويتلخص المنطق في نقل تكاليف رأسمالية هائلة إلى أدوات البنية الأساسية، وترتيبات الإيجار الطويلة الأجل، وهياكل التمويل التي يسهل استيعابها مقارنة بخسائر التشغيل المباشرة. ويكمن الخطر في أن رؤية الرافعة المالية تصبح أكثر صعوبة.
ما الذي ستكشفه ملفات الاكتتاب العام لمنظمة العفو الدولية؟
يتطلب الاكتتاب العام الأولي وجود S-1، وستعرض هذه الوثيقة أرقامًا لم تضطر الجولات الخاصة مطلقًا إلى الدفاع عنها علنًا. سيكون الاختبار الأول هو جودة الإيرادات. وصلت OpenAI إلى معدل تشغيل إيرادات سنوي يبلغ حوالي 20 مليار دولار في عام 2025، ارتفاعًا من 6 مليارات دولار في العام السابق. ارتفع معدل تشغيل إيرادات Anthropic من حوالي 10 مليارات دولار في نهاية عام 2025 إلى 47 مليار دولار بحلول مايو 2026. وقد أثارت معدلات النمو القوية تساؤلات حول مقدار الإيرادات المبلغ عنها التي ستنجو من تدقيق السوق العامة. تكمن مشكلة Anthropic في ما إذا كانت الإيرادات الرئيسية تعكس إجمالي الحجوزات أو صافي الإيرادات بعد تخفيضات الشركاء والرسوم ومدفوعات حصة الإيرادات، على الرغم من أن المزيج الثقيل للمؤسسات هو الذي يكافئه المستثمرون عادةً. تواجه OpenAI مخاوف أوسع نطاقًا بشأن التقديرات الحساسة للتقلبات في السوق الاستهلاكية ومدى إمكانية تحويل الضجيج إلى طلب دائم.
والعقبة الثانية ستكون الربحية. وتتوقع شركة OpenAI خسارة 14 مليار دولار في عام 2026، قبل أن تصل أي أرباح في عام 2030 تقريبًا. وأعمالها سلبية في التدفق النقدي. الكتابة لـ PitchBook، يقول Harrison Rolfes إن الإيرادات حقيقية، لكن الاقتصاد “معطل”، مشيرًا إلى أن OpenAI أنفقت 2.22 دولارًا مقابل كل دولار حصل عليه في الربع الأول. تبدو الأنثروبيك أكثر صحة، مع توقع تدفق نقدي حر إيجابي قبل نهاية العقد وإجمالي الهوامش الآن تقترب من 70٪، بالقرب من مستويات البرمجيات الناضجة. وسوف يتساءل المستثمرون العموميون عما إذا كانت هذه الاقتصادات المتحسنة تظهر طريقاً إلى الربحية الشبيهة بالبرمجيات أم أنها تعكس فقط نماذج الأعمال التي لا تزال صعبة القراءة والمقارنة ولا تزال في طور التشكل.
وأخيرا، سوف يحتاج المستثمرون إلى تقييم الالتزامات المستحقة. أعلنت شركة OpenAI عن التزامات حوسبة تصل إلى 1.4 تريليون دولار، وتم تخفيضها لاحقًا إلى 600 مليار دولار. وهذا الرقم يحول قصة الذكاء الاصطناعي من قصة نمو البرمجيات إلى شيء أقرب إلى قصة تمويل البنية التحتية. يجب أن تُظهر الإيداعات حجم الالتزامات المستقبلية التي تم الالتزام بها بالفعل، ومدى مرونة تلك الالتزامات، ومقدار الإيرادات التي يجب أن تصل ببساطة لمواكبة تكلفة البقاء على الحدود.
كيف ستقدر الأسواق العامة دورة الاكتتاب العام الأولي للذكاء الاصطناعي
ستكشف التسجيلات عن الأرقام، وسيقرر السوق قيمة هذه الأرقام.
تسعى SpaceX إلى الحصول على ما يصل إلى 75 مليار دولار بتقييم 1.75 تريليون دولار، في حين تضع Morningstar القيمة العادلة أقرب إلى 780 مليار دولار، أي أقل من نصف الطلب. ويشكل هذا المستوى من الخلاف إشارة مبكرة إلى مدى اتساع الفجوة بين قناعة السوق الخاصة وانضباط السوق العامة. وبغض النظر عن الجدل الدائر حول تقييم الشركة، فإن زيادة قدرها 75 مليار دولار ستؤدي إلى ثلاثة أضعاف مبلغ أرامكو السعودية البالغ 25.6 مليار دولار في عام 2019، وهو أكبر طرح عام أولي على الإطلاق.
سيواجه OpenAI وAnthropic إصدارات مختلفة من نفس الاختبار. تمتلك OpenAI العلامة التجارية، والوصول إلى المستهلك، والنظام البيئي للمطورين، ولكنها تتمتع أيضًا بالتزامات غير عادية في مجال النسخ والبنية التحتية. تتمتع شركة Anthropic بقصة مؤسسة أنظف وطريق أسرع للتدفق النقدي، لكن عقودها لا تزال حديثة وتواجه دعوى قضائية مع حكومة الولايات المتحدة. سوف يتساءل المستثمرون عن حجم الاقتصاد الذي ينتمي إلى المختبرات، وإلى أي مدى ينتمي إلى صانعي الرقائق ومقدمي الخدمات السحابية، وما إذا كان النمو يمكن أن يتجاوز كثافة رأس المال.
وقد قامت الأسواق الخاصة بتسعير الوعد؛ سوف تختبر الاكتتابات العامة مضمونها. نافذة الاكتتاب مفتوحة. أنتج الربع الأول من عام 2026 22 عملية إدراج جمعت أكثر من 9.4 مليار دولار، وهو أقوى ربع افتتاحي منذ خمس سنوات.
ما الذي سيكشفه الاكتتاب العام الأولي للذكاء الاصطناعي عن الأسواق الأمريكية؟
سيقوم الاكتتاب العام الأولي لمنظمة العفو الدولية بتعيين النموذج لكيفية تقييم الفئة. تم تقديم Anthropic بشكل سري في 1 يونيو 2026، قبل OpenAI. سيساعد المحرك الأول في تحديد السعر لبقية الدورة. لكن سوق الاكتتابات العامة المزدحمة ليست دائما صحية. في عام 2021، تم طرح أكثر من 1000 شركة للاكتتاب العام وجمعت حوالي 135 مليار دولار، فقط ليتم تداول معظم هذه الفئة لاحقًا بأقل من سعر إصدارها.
ويروي شاغلو الوظيفة جزءًا آخر من القصة. في يونيو 2026، جمعت شركة ألفابت 84.75 مليار دولار من الأسهم الجديدة، وهي أكبر زيادة في الأسهم في تاريخ الشركات الأمريكية، بالإضافة إلى أكثر من 30 مليار دولار من الديون التي باعتها في وقت سابق من العام. لقد جمعت شركة واحدة في السوق العامة مبلغًا أكبر من المتوقع أن تجمعه أي من الاكتتابات العامة الأولية الرئيسية في مجال الذكاء الاصطناعي، وقد فعلت ذلك بناءً على الطلب. قامت شركة Alphabet بجمع رأس المال على خلفية أرباح سنوية تبلغ عشرات المليارات، بينما ستطلب المختبرات من نفس المستثمرين تمويل سنوات من الخسائر قبل وصول الأرباح.
هذا التباين يحدد اللحظة. توفر الأسواق العامة العمق والسيولة التي تتيح للشركة جمع عشرات المليارات في الأسبوع وتسمح للمستثمرين بالبيع في صباح اليوم التالي. قامت الأسواق الخاصة بتمويل المختبرات من خلال جولات تسعيرها من قبل المطلعين، مع عدم وجود سعر يومي ومساحة صغيرة للخروج. واعتمدت المختبرات على رأس المال الخاص لأنها طرحت أسئلة أقل، والانتقال إلى القائمة هو تحرك نحو التدقيق والسيولة في نفس الوقت.
وتكمن قوة التمويل الأمريكي في أن كلا المجمعين بهذا الحجم في وقت واحد. لقد زودت السوق الخاصة الصبر والأسهم والائتمانات عالية المخاطر التي بنيت الموجة الحالية من الذكاء الاصطناعي، والآن تقف السوق العامة على استعداد لإعادة تمويلها على نطاق لا يمكن لأي نظام آخر أن يضاهيه. لقد جادلت من قبل بأن قوافي الذكاء الاصطناعي تتوافق مع عصر الدوت كوم دون تكرارها. سوف ترتفع أو تنخفض موجة الاكتتاب العام الأولي في مجال الذكاء الاصطناعي بناءً على ما تكشفه التسجيلات وكيف يختار المستثمرون قراءتها، وليس على التكنولوجيا التي جعلت المختبرات تستحق الإدراج في المقام الأول.
