أخيرًا، أظهر جهاز S‑1 التابع لشركة SpaceX الأرقام الكامنة وراء الأسطورة، وهي تحكي قصة مختلفة تمامًا عن العناوين الرئيسية التي تبلغ قيمتها 1.75 تريليون دولار. خلف الخطاب المريخي، هناك شركة تجمع بين ثلاث شركات، وتحرق مبالغ غير مسبوقة من المال على الذكاء الاصطناعي، وتعتمد على العقود التي يمكن أن تختفي مع إشعار مدته 90 يومًا. بحلول الغد، ستكون قد قرأت ما يقرب من ألف مقال حول ما يعنيه هذا بالنسبة للبشرية والمريخ وسعر الميثان. هذه ليست واحدة منهم.
ما يهم الآن هو ما يقوله الملف فعليًا بمجرد تجاوز العناوين الرئيسية. وهنا تتحول القصة.
باعتباري شخصًا قضى حياته في تدقيق الشركات، فإن اهتماماتي أصبحت أضيق. عندما تضطر شركة خاصة أخيرًا إلى عرض عملها على لجنة الأوراق المالية والبورصات، فإن الأجزاء المثيرة للاهتمام هي تلك التي لا تصرخ بشأنها نشرة الإصدار – أرقام إعادة الصياغة، والالتزامات الطارئة المدسوسة في التطورات الأخيرة، واقتصاديات الوحدة المدفونة تحت تدابير غير مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا.
تعد SpaceX حقًا واحدة من أبرز الشركات التي تم بناؤها على الإطلاق. كما يطلب من الأسواق العامة تقييمها على أساس مجموعة من البيانات المالية التي لديها عدد قليل من الحيل.
فيما يلي ثمانية أشياء في الملف تستحق اهتمامًا أكبر مما ستحصل عليه.
1. أعادت شركة SpaceX بناء بياناتها المالية حول شركة مختلفة
أول شيء يجب معرفته هو أن SpaceX الموجود في S-1 ليس هو سبيس اكس كنت قد قرأت عنه لمدة عشرين عاما. تمت إعادة صياغة البيانات المالية الموحدة بأثر رجعي لتنطبق عليها xAI (تم الاستحواذ عليها في فبراير 2026) وX Holdings، تويتر القديم (الذي تم دمجه في xAI في مارس 2025)، لأن الثلاثة يقعون تحت سيطرة ” ماسك ” المشتركة. إن العنوان الرئيسي لإيرادات عام 2025 البالغة 18.7 مليار دولار مع خسارة تشغيلية قدرها 2.6 مليار دولار لا يتعلق بأعمال صواريخ SpaceX وStarlink. إنها شركة Frankenco المدمجة، مع عام كامل من خسائر شركة xAI وأعمال الإعلانات الخاصة بشركة X التي تم وضعها كما لو كانت جزءًا من SpaceX طوال الوقت.
استبعد قطاع الذكاء الاصطناعي في الربع الأول من عام 2026، وستنقلب الصورة: حققت أعمال الفضاء والاتصال الفعلية لشركة SpaceX ما يقرب من 3.9 مليار دولار من الإيرادات مع دخل تشغيلي إيجابي. وخسر قطاع الذكاء الاصطناعي وحده 2.5 مليار دولار من إيرادات بلغت 818 مليون دولار. إن إعادة الصياغة مشروعة بموجب مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً، ولكن لها تأثير عملي يتمثل في جعل شركة الصواريخ تبدو أسوأ بكثير مما هي عليه في الواقع، وشركة الذكاء الاصطناعي تبدو أكبر بكثير مما هي عليه الآن.
2. رأس المال الرأسمالي للذكاء الاصطناعي يسير بشكل عمودي ولا يمكن للتدفق النقدي اللحاق به
بلغت النفقات الرأسمالية لقطاع الذكاء الاصطناعي 463 مليون دولار في عام 2023، و5.6 مليار دولار في عام 2024، و12.7 مليار دولار في عام 2025، و7.7 مليار دولار في الربع الأول من عام 2026 وحده. ويصل هذا الربع السنوي إلى ما يقرب من 31 مليار دولار. بالنسبة للشركة بأكملها، أنتج الربع الأول من عام 2026 1.0 مليار دولار أمريكي من النقد التشغيلي واستهلك 16.7 مليار دولار أمريكي في الأنشطة الاستثمارية. ويتم سد الفجوة عن طريق الديون وأسواق الأسهم – 7.1 مليار دولار من تدفقات التمويل في الربع نفسه.
هذه هي حالة الدب في نسبة واحدة. تقوم شركة SpaceX بحرق الأموال من أجل البناء العملاق الثاني وبسرعة تتحدى الصناعة، فإن الرهان على أن ندرة الحوسبة ستدفع تكاليف الإنشاء بشكل أسرع من استنزاف الإنشاء للميزانية العمومية. من المؤكد أنه قد يكون كذلك. وقد لا يكون كذلك.
3. تُظهر الصفقة الإنسانية اقتصاد الذكاء الاصطناعي الدائري في صورة مصغرة
توجد هذه الجوهرة ضمن “التطورات الأخيرة”: في مايو 2026، وقعت SpaceX اتفاقيات خدمات سحابية مع Anthropic مقابل 1.25 مليار دولار شهريًا حتى مايو 2029. وهذا عقد بقيمة 45 مليار دولار مدته ثلاث سنوات – باستثناء أنه يمكن لأي من الطرفين إنهاء العقد بموجب إشعار مدته 90 يومًا. لذا، فهو ليس في الحقيقة عقدًا بقيمة 45 مليار دولار. إنه عقد بقيمة 3.75 مليار دولار يمكن لأي من الطرفين الانسحاب منه بموجب إشعار مدته ثلاثة أشهر.
عد إلى الوراء واستمتع بتصميم الرقصات. حصلت Anthropic للتو على ما يصل إلى 10 مليارات دولار من Nvidia، وخصصت للتو 200 مليار دولار لـ Google Cloud، وهي الآن تدفع أيضًا لشركة SpaceX/xAI مقابل الحوسبة. يتنافس الأنثروبي وجهاً لوجه مع Grok من xAI. تتنافس SpaceX مع Google على إيرادات الحوسبة. تبيع Nvidia الرقائق لهم جميعًا. يتدفق المال في الدوائر. يقول S-1 أن SpaceX لديها “قدرة كافية” لخدمة كل من احتياجات الإنسان واحتياجاتها التدريبية الخاصة، ولكن السؤال الذي يجب على كل محلل أن يطرحه هو ما إذا كان 1.25 مليار دولار شهريًا هو سعر مقاصة السوق للحوسبة أو السعر الذي يرغب أحد المنافسين في دفعه لآخر لإبقاء الأضواء مضاءة لبضعة أرباع.
في غضون عام، سنعرف.
4. المركبة الفضائية تلتهم أرباح قطاع الفضاء – في الوقت الحالي
سجل قطاع الفضاء خسارة قدرها 351 مليون دولار أمريكي في الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) في الربع الأول من عام 2026، بانخفاض عن 1.15 مليار دولار أمريكي في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) للعام بأكمله في عام 2024. ماذا حدث؟ البحث والتطوير في Starship – 930 مليون دولار في ربع واحد، و3.0 مليار دولار في عام 2025. وبموجب مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً، يتم احتساب هذه النفقات عند تكبدها، على الرغم من أن Starship هو من الناحية الوظيفية المشروع الرأسمالي الأكثر قيمة على هذا الكوكب.
إذا كنت تعتقد أن Starship ناجح، فإن قطاع الفضاء هو الأعمال الأقل ربحًا في هذه الميزانية العمومية، وستعكس الخسائر المحاسبية اللحظة التي يبدأ فيها البحث والتطوير ويبدأ الأصل في تحقيق الإيرادات. إذا كنت تعتقد أن Starship أمامها عامين آخرين من التكرار الباهظ الثمن، فسيستمر قطاع الفضاء في نشر الخسائر لفترة من الوقت. وفي كلتا الحالتين، لا ينبغي للمستثمرين أن يقرأوا عبارة “قطاع الفضاء خسر المال” على أنها “صناعة الصواريخ معطلة”. تقوم صناعة الصواريخ بدفع الرسوم الدراسية للمرحلة التالية من تجارة الصواريخ.
5. ينشئ خيار المؤشر مسؤولية طارئة بقيمة 10 مليارات دولار
في أبريل 2026، دخلت SpaceX في اتفاقية حساب زائد للخيارات مع شركة Cursor وكيل ترميز الذكاء الاصطناعي وبيئة التطوير التي تدعي أنها “أفضل طريقة للبرمجة باستخدام الذكاء الاصطناعي”. تنص الاتفاقية على الحق (ولكن ليس الالتزام) في الاستحواذ على Cursor بتقييم ضمني قدره 60 مليار دولار. هنا هو الجزء الذي عليك قراءته بعناية. إذا ابتعدت SpaceX عن هذا الخيار، أو إذا أنهى Cursor بسبب الانتهاك المادي لشركة SpaceX، يحق لـ Cursor الحصول على رسوم إنهاء بقيمة 1.5 مليار دولار زائد ورسوم خدمات مؤجلة بقيمة 8.5 مليار دولار. وهذا يعني 10 مليارات دولار مستحقة الدفع نقدًا أو أسهم من الفئة أ اعتمادًا على التوقيت.
إن عشرة مليارات دولار هي التزامات طارئة تستحق التنويه. وقد تنتج على وجه التحديد صفر العناوين. ولكن إذا توقف نمو كورسور وقررت شركة سبيس إكس عدم ممارسة الرياضة، فهذا اختبار حقيقي يجب تجاوزه.
6. تيرافاب إطار عمل، وليس صفقة
تيرافاب – المشروع المشترك لتصنيع الرقائق مع شركتي تيسلا وإنتل والذي من المفترض أن يجعل شركة سبيس إكس متكاملة رأسياً وصولاً إلى السيليكون – تم تقديمه في نشرة الإصدار كركيزة استراتيجية. اقرأ اللغة الفعلية بعناية: “لقد اتفقنا مع Tesla على إطار عام للتطوير المستقبلي لـ Terafab. وستخضع أي مشاريع محددة يتم تنفيذها وفقًا لهذا الإطار لمفاوضات واتفاقيات منفصلة (بما في ذلك أي جداول زمنية للتطوير ومعالم رئيسية ونفقات رأسمالية) ولم يتم تحديدها بعد.”
ترجمة من Legalese: لا يوجد اتفاق حتى الآن. هناك اتفاق ربما نتفق عليه لاحقا. إذا كنت ترسي تقييمك على استقلالية شرائح SpaceX كخندق ضد Nvidia، فأنت ترتكز على بيان صحفي. الخنادق الحقيقية عليها حبر جاف.
7. متوسط الدخل لكل مستخدم (ARPU) في Starlink يتراجع – ويهبط بسرعة
هذا الكشف فاجأني أكثر. Starlink ARPU لكل مشترك شهريًا:
- 2023: 99 دولارًا
- 2024: 91 دولارًا
- 2025: 81 دولارًا
- الربع الأول من عام 2026: 66 دولارًا
وهذا يمثل انخفاضاً بمقدار الثلث في متوسط الإيرادات لكل مستخدم في غضون 30 شهراً تقريباً، ويتسارع معدل الانخفاض. لقد كان نمو المشتركين مذهلاً – من 2.3 مليون إلى 10.3 مليون خلال نفس الفترة – ولا يزال إجمالي إيرادات الاتصال والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في ارتفاع حاد. لكن اقتصاديات الوحدة آخذة في التدهور، ولا يبرز مؤشر S-1 سواء كان ذلك يعكس تحولاً مختلطاً نحو الأسواق الدولية (حيث الأسعار أقل بالضرورة)، أو نحو فئات المستهلكين (أقل سعراً من المؤسسات) أو شيء أكثر هيكلية مثل المنافسة من الشركات. يوتلسات وان ويب والمجيء كوكبة الامازون ليو.
ستقوم وول ستريت بتسعير هذا الشيء على ماكينة الصراف الآلي Connectivity. ماكينة الصراف الآلي حقيقية. ربحيتها لكل وحدة آخذة في التقلص. كلتا الحقيقتين صحيحتان في نفس الوقت.
8. تبلغ قيمة TAM 28.5 تريليون دولار. الناتج المحلي الإجمالي العالمي يبلغ 110 تريليون دولار.
أنا دائمًا أقرأ قسم TAM أخيرًا، لأنه إذا كان ذلك معقولًا، فعادةً ما تكون بقية الوثيقة جديرة بالثقة، وإذا لم تكن كذلك، فهي تخبرك بما يرغب المصرفيون في وضع أسمائهم عليه. تدعي شركة SpaceX أن إجمالي السوق القابلة للتوجيه يبلغ 28.5 تريليون دولار على وجه التحديد باستثناء الصين وروسيا. ومن هذا المبلغ، هناك 22.7 تريليون دولار عبارة عن “تطبيقات الذكاء الاصطناعي المؤسسية” – أي ما يقرب من ربع إجمالي النشاط الاقتصادي الذي يحدث على الأرض، باستثناء الصين وروسيا.
سيتم تقليم بعض هذا أثناء مراجعة هيئة الأوراق المالية والبورصات. سيبقى البعض على قيد الحياة حتى نشرة الإصدار النهائية. وفي كلتا الحالتين، عندما يكون رقم TAM أكبر من الناتج المحلي الإجمالي للعالم المتقدم بأكمله، فهو ليس تقديرًا حقًا. إنها أجواء. وكما اعتاد أحد مديري صناديق التحوط المفضلين لدي أن يقول: “كتابة الأرقام الكبيرة أسهل من ربحها”.
لا شيء من هذا يعد إشارة بيع
لكي نكون واضحين: شركة SpaceX هي شركة غير عادية. يعتبر قطاع الفضاء في الحقيقة شبه احتكار في الإطلاق. تعد Starlink واحدة من أفضل البنى التحتية التي تم إنشاؤها خلال هذا العقد. المركبة الفضائية، إذا نجحت، قد تكون الأصول الصناعية الأكثر قيمة على وجه الأرض. تستحق الشركة طرح أسهمها للاكتتاب العام، وفي بعض التقييمات، ستكون استثمارًا معقولًا تمامًا على المدى الطويل. كما أنا كتب عن الأنثروبيين وOpenAI في الأسبوع الماضي، سوف يكافئ اقتصاد الذكاء الاصطناعي شركات البناء المنضبطة ويعاقب أولئك الذين يخلطون بين العقود الدائرية والطلب الحقيقي.
لكن S-1 هي وثيقة وليست دينا. قبل أن تبدأ الحملة الترويجية ويخبرك الضامنون عن الأنواع متعددة الكواكب وTAMs التي تبلغ قيمتها تريليون دولار، اقرأ الصفحات من 26 إلى 130 باستخدام قلم تمييز أصفر. الأجزاء المثيرة للاهتمام من هذه الوثيقة الرائعة ليست على الغلاف.
