مخاطر الائتمان المخفية وراء إنشاء الذكاء الاصطناعي بقيمة تريليون دولار

إن جنون تمويل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ووحدات معالجة الرسومات يؤدي إلى تشويش أسواق السندات. ومع ارتفاع الإصدارات، فإن حدود القدرة المصممة لضمان التنويع والحد من المخاطر يمكن أن تحول الطفرة إلى عدوى ائتمانية.

تانه طفرة الذكاء الاصطناعي وقد رفع الأسواق إلى مستوى قياسي واحد تلو الآخر. يتراكم المستثمرون. وتقوم الشركات ببناء مراكز البيانات بوتيرة محمومة. ويسيل لعاب المصرفيين، مندهشين، بشأن الرسوم التي لا يمكن أن يوفرها الإفراط في الديون إلا مرة واحدة في الجيل.

لكن التعزيز يأتي مع مخاطر نادرا ما يفكر فيها الناس العاديون. وفي مؤتمر وول ستريت جورنال تيك لايف في لاجونا بيتش في أكتوبر/تشرين الأول الماضي، حذرت سارة فريار، المديرة المالية لشركة OpenAI، من أن الحكومة قد تحتاج إلى دعم الديون التي تغذي التوسع. ومثل هذه الخطوة من شأنها أن تحمي الشركات والمستثمرين في حين تعمل على تسليح عامة الناس بقوة لاستيعاب بعض المخاطر على الأقل.

هل طلبت المديرة المالية لشركة OpenAI خطة إنقاذ مستقبلية لأنها كانت قلقة بشأن مئات المليارات من الديون القادمة إلى السوق في سباق لتمويل بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي؟ وفي غضون يوم واحد، حاولت فريار التراجع عن ملاحظتها، وكتبت على موقع LinkedIn أنها كانت تعني “الشراكة” وليس موافقة حكومية لتسهيل ابتلاع الديون. لكن الزلة كشفت ما يعرفه كثيرون في مجال التمويل بالفعل: ربما تتمتع سوق السندات بالقدرة المطلقة على تمويل الذكاء الاصطناعي، لكنها قد لا تتمتع بالقدرة على تحمل المخاطر لمثل هذا الرهان الضيق الضخم. إن القيود المفروضة على مقدار الأموال التي يمكن الاحتفاظ بها من أي قطاع أو مصدر واحد، إلى جانب مخاطر الاحتفاظ بالصفقات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي عبر عشرات الشركات، تحدد المدى الذي يمكن أن يصل إليه هذا الأمر.

النطاق هائل. يقدر المحللون في بنك جيه بي مورجان أن إصدار السندات ذات الدرجة الاستثمارية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي وحده يمكن أن يصل إلى 1.5 تريليون دولار بحلول عام 2030. وهذا مقارنة بمتوسط ​​1.9 تريليون دولار من إجمالي سندات الشركات الأمريكية الصادرة كل عام منذ عام 2020. ومن المتوقع أن يكون إجمالي الاقتراض المرتبط بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي أعلى بكثير. وقد أصدرت الشركات الأمريكية بالفعل ما يزيد عن 200 مليار دولار من السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي هذا العام، أي ما يقرب من 10% من سوق سندات الشركات. وكانت أمازون آخر من دخل المعركة، حيث أعلنت عن بيع بقيمة 15 مليار دولار في 17 نوفمبر. وأصدرت ألفابت 25 مليار دولار في وقت سابق من نوفمبر، مع فترات استحقاق تمتد إلى 50 عامًا. جمعت Meta 30 مليار دولار في أكتوبر بينما باعت Oracle 18 مليار دولار في الشهر السابق لذلك.

لا يحتاج عمالقة التكنولوجيا هؤلاء بالضرورة إلى القروض. تمتلك معظم هذه الشركات عشرات المليارات من الاحتياطيات النقدية والميزانيات العمومية الأصلية والتصنيفات الائتمانية من الدرجة الاستثمارية. تمتلك شركة Meta، على سبيل المثال، 44.5 مليار دولار نقدًا وأوراق مالية قصيرة الأجل، وفقًا لأحدث إيداعاتها لدى هيئة الأوراق المالية والبورصة، في حين تمتلك Alphabet وAmazon ما يقرب من 100 مليار دولار لكل منهما في خزائنهما.

وهذا ما يفسر سبب ضرب تعليق الراهب على العصب.

إذا تضاءلت شهية المستثمرين للسندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، فقد يقرر مصدرو “نمو الذكاء الاصطناعي” دفع المزيد أو تحسين مواثيقهم بما يتجاوز معايير السوق. ومن المرجح أن يؤدي هذا إلى رفع تكاليف الاقتراض للجميع. لقد قامت الشركات الزرقاء بالفعل برفع الرهان. كتب المحللون في شركة Janus Henderson Investors، وهي شركة لإدارة الأصول مقرها لندن، أن شركتي Alphabet وMeta دفعتا “علاوة واضحة للوصول إلى سوق الديون” تتراوح بين 10 إلى 15 نقطة أساس مقارنة بإصداراتهما السابقة. بعد طرح سندات ميتا في السوق في نوفمبر، تضاءل الطلب على سندات أوراكل، حيث شهدت سنداتها المستحقة في عام 2055 انتشارها إلى سندات الخزانة لمدة 30 عامًا بمقدار 11 نقطة أساس في أسبوع واحد. وقد يتم تدوير الأموال من الاعتمادات القديمة لإفساح المجال أمام ائتمانات جديدة، مما يؤدي إلى ارتفاع العائدات وتشديد السيولة في السوق. ما يبدو وكأنه طفرة في الذكاء الاصطناعي يمكن أن يتحول إلى ضغط ائتماني أوسع.

يقول جيل لوريا، رئيس قسم أبحاث التكنولوجيا في شركة DA Davidson، إن عشرات المليارات من الدولارات سنويًا من قروض الذكاء الاصطناعي يمكن التحكم فيها، لكن مئات المليارات ستبدأ في مزاحمة المقترضين الآخرين. ويقول: “سوق الديون ككل سوف تصبح مركزة بشكل متزايد في هذا الاستثمار المحدد للغاية”.

يفترض المستثمرون في سندات الشركات أن التنويع سيحميهم. ولكن عندما تعتمد مجموعة واسعة من الجهات المصدرة على نفس نموذج الأعمال، ينهار التنويع. يقول المديرون في وكالة S&P Global Ratings، بما في ذلك ديفيد تسوي ونافين سارما، إن الجهات المصدرة للتكنولوجيا والإعلام والاتصالات يمكن أن تتحرك جميعها معًا إذا تباطأ الطلب على قدرة حوسبة الذكاء الاصطناعي. ويمكن لصدمة في منطقة واحدة أن تنتشر في بقية المناطق. ما يبدو وكأنه خطر منفصل يمكن دمجه في تعرض واحد كبير.

لقد شهدت أسواق الائتمان موجات كهذه من قبل.

يشير تود تشاكور، الرئيس العالمي لأبحاث الدخل الثابت في شركة كولومبيا ثريدنيدل للاستثمارات، إلى طفرة النفط الصخري، التي اجتذبت ما يقرب من 600 مليار دولار من الاستثمارات وأعادت تشكيل أسواق الائتمان مع ارتفاع رأس المال إلى موضوع واحد كموازي. ويقول إن دورة الذكاء الاصطناعي تشترك في النمط إن لم يكن في المقياس. ويقدر فريقه أن إجمالي الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يصل إلى 5.7 تريليون دولار، واصفًا حجم البناء بأنه “على كوكب مختلف”، وهو أكبر من أي شيء رآه من قبل.

ويتوقع تشاكور أن يقوم المستثمرون بفرز الفائزين من الرهانات الأضعف، كما فعلوا في نهاية المطاف في النفط الصخري، لكنه يقول إن المخاطر اليوم تأتي من حجم الإصدارات التي تصل إلى السوق في وقت واحد. ويشير إلى أنه حتى الشركات ذات رأس المال الجيد سوف تختبر حدود المحفظة الاستثمارية إذا قامت بتمويل مئات المليارات من المشاريع الجديدة من خلال الدين العام. ومن الممكن أن يؤدي هذا الضغط إلى زيادة الفوارق بين شركات التكنولوجيا ووسائل الإعلام والاتصالات، ويمتد إلى قطاعات أخرى مع نمو العرض.

وذلك لأن مستثمري السندات المؤسسية غالبًا ما يواجهون قيودًا على مقدار ما يمكنهم امتلاكه داخل قطاع ما أو من مصدر واحد. تضع صناديق التقاعد وشركات التأمين وصناديق الاستثمار المشتركة حدودًا قصوى للحفاظ على توازن المحافظ الاستثمارية. وتتحول هذه الحدود إلى قيود عندما يهيمن قطاع واحد على الإصدارات الجديدة. نفس المنطق الذي يحافظ على سلامة مشتري السندات يمكن أيضًا أن يمنع المقترضين الجدد.

يظهر التركيز أولاً في المؤشرات التي تدعم سوق السندات.

تحدد العديد من معايير الدرجة الاستثمارية الحجم الذي يمكن أن يصل إليه أي مصدر منفرد. يحدد مؤشر سندات الشركات ذات الدرجة الاستثمارية من MSCI سقفًا بنسبة 3%. يحدد مؤشر سندات الشركات الأمريكية ذات الدرجة الاستثمارية لجميع النضج الخاص بشركة فيديليتي كل مصدر بـ 3.5%. يستخدم مؤشر MarketAxess الاستثماري الأمريكي 400 حدًا أقصى بنسبة 4٪.

وتتبع ولايات الصندوق نفس النمط.

ترث أكبر صناديق الاستثمار المتداولة لسندات الشركات التابعة لشركة BlackRock الحدود القصوى من مؤشراتها الأساسية. يستخدم صندوق iShares iBoxx Investment Grade Corporate Bond ETF، (33 مليار دولار من صافي الأصول) مؤشر درجة الاستثمار Markit iBoxx مع حد إصدار قدره 3٪. يتبع صندوق iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF (18 مليار دولار) الإصدار عالي العائد، والذي يستخدم أيضًا حدًا أقصى بنسبة 3٪.

تتخذ العديد من المعاشات التقاعدية ومجمعات الجامعات نهجا أوسع ولكنها تصل إلى نفس النتيجة. على سبيل المثال، يحدد صندوق المعاشات والمزايا لشرطة شيكاغو (4.6 مليار دولار من الأصول) أي صناعة واحدة بنسبة 25% في استراتيجيات الدخل الثابت الخاصة بها. تعمل هذه القواعد كحدود للسرعة عندما تحاول موجة من الورق من مصدر أو قطاع واحد دخول السوق مرة واحدة. بمجرد الوصول إلى الحدود، يجب على المستثمرين إما بيع الممتلكات القديمة لإفساح المجال أو تمرير الإصدارات الجديدة.

في الوقت الحالي، لم يتم انتهاك الحدود. في صندوق الاستثمار المتداول للسندات من الدرجة الاستثمارية الخاص بـ iShare، والذي يبلغ حد الإصدار الفردي 3٪، تمتلك Oracle حوالي 2٪ من الصندوق وMeta هو المقترض الرئيسي الوحيد الآخر من الذكاء الاصطناعي الذي يزيد وزنه عن 1٪.

كان من المفترض أن يمول الائتمان الخاص جزءًا من عملية بناء الذكاء الاصطناعي، لكن بريج كورانا، مدير محفظة الدخل الثابت في شركة ويلينجتون مانجمنت، يقول إن هذا الرأي بدأ يتلاشى. أدت حالات التخلف عن السداد المبكرة في القطاعات غير ذات الصلة إلى جعل المقرضين أكثر حذرا، وقواعد التنويع تحد من المبلغ الذي يمكن لأي صندوق واحد أن يضعه في مركز البيانات. ويقول إن محلل الائتمان الخاص في شركته يعتقد أنه “ربما يمكن استيعاب ما بين 200 إلى 300 مليار دولار” من إجمالي الإنفاق على الذكاء الاصطناعي من القطاع الخاص، وهو أقل بكثير من المطلوب. وهذا يدفع العبء مرة أخرى إلى أسواق السندات العامة، حيث تتحرك الفروق بالفعل.

يقول كورانا أيضًا إن هيكل معظم المحافظ يخفي مدى الارتباط بين المخاطر. تستهدف إرشادات التركيز عادةً المُصدرين الفرديين وليس الموضوعات. يمكن للصندوق أن يمتلك حصصًا منفصلة بنسبة 3% في Oracle وAlphabet وMeta وMicrosoft، ومتنوعة حسب المصدر، ولكنها مركزة بشكل كبير في مخاطر الذكاء الاصطناعي. تتعامل القواعد مع كل اسم على أنه مختلف، لكن التعرض الأساسي هو نفسه: رهان كبير على حوسبة الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية.

ويعتقد كورانا أن الإفراط في اقتراض الذكاء الاصطناعي في شركات التكنولوجيا الكبرى قد بدأ يؤثر سلبًا بالفعل. ويقول: “لا تزال هذه الشركات ذات جودة عالية، وكانت تصدر سنداتها بفروق أسعار لم نشهدها منذ سنوات، وما حدث هو أن هذه الفروق ظلت واسعة وأعادت بقية السوق تسعيرها بسعر أعلى”. وهو يحذر من أن الجهة المصدرة عالية الجودة التي ترغب في دفع المزيد من شأنها أن تعيد ضبط التقييمات عبر سوق سندات الشركات بأكملها. في هذا السيناريو، سيتخلص المستثمرون من الائتمانات ذات الجودة المنخفضة أولاً. ويقول: “لماذا تمتلك أي شيء آخر في أسواق الائتمان” إذا كان المقترضون من الذكاء الاصطناعي الأصلي يدفعون عوائد مغرية.

من هم المقترضون “الأقل جودة”؟

ماذا عن شركة AT&T التي حصلت على تصنيف BBB S&P والتي لديها حاليًا سندات مستحقة بقيمة 150 مليار دولار، وشركة Comcast، التي حصلت على التصنيف A-، والتي حصلت على 100 مليار دولار، وVerizon، التي حصلت على تصنيف BBB+، بقيمة 120 مليار دولار؟ تعد هذه الاعتمادات الثلاثة وحدها من بين أكبر مصدري السندات وأكثرهم نشاطًا في السوق. ستحتاج هذه الشركات القوية في قطاع التكنولوجيا والإعلام والاتصالات إلى إفساح المجال لمزيد من الروابط الجميلة الكبيرة من أمثال Alphabet وMeta وAmazon. ومن المؤكد أن هذا سيكون مكلفا بالنسبة للعديد من الشركات المقترضة، ولكن المخاطر النظامية بالنسبة لمستثمري السندات يمكن أن تكون أكبر.

المزيد من فوربس