لقد وضعت في الأصل Gitlab Inc. (GTLB) في منطقة الخطر في 8 أكتوبر 2021 قبل الاكتتاب العام. منذ الاكتتاب العام للشركة ، تفوقت على أنها قصيرة.
على الرغم من الأداء المتفوق على أنه قصير ، لا يزال هذا السهم خطيرًا. بعد تحليل السنة المالية لـ GITLAB 2025 10-K ، لا تزال أطروحتي القصيرة قائمة. تتفوق الشركة على منافستها ، ولا تزال غير مربحة ، وسعر سهمها مكلف للغاية ويوفر مخاطر سلبية أكبر بكثير من الإمكانات الصعودية.
يمكن أن ينخفض سهم Gitlab بشكل أكبر بناءً على:
- عدم القدرة على تحويل المستخدمين المجانيين إلى مدفوعين ،
- إبطاء نمو الإيرادات المتكرر من قاعدة عملائها المدفوعة ،
- منافسة أكثر ربحية ، و
- تقييم الأسهم الذي يعني أن GitLab ستنمو حصتها في السوق ما يقرب من 5x في صناعة تهيمن عليها شركات أكبر وأقوى بكثير.
ما الذي يعمل
نمت Gitlab إجمالي إيراداتها بنسبة 31 ٪ على أساس سنوي (Yoy) في السنة المالية 2025. بالإضافة إلى ذلك ، في السنة المالية 2025 ، عدد العملاء الذين يولدون:
- زادت أكثر من 5000 دولار من الإيرادات السنوية المتكررة (ARR) بنسبة 15 ٪ على أساس سنوي.
- زادت أكثر من 100000 دولار من ARR 29 ٪ على أساس سنوي.
- أكثر من مليون دولار من ARR زادت 28 ٪ على أساس سنوي.
فازت الشركة أيضًا على كل من أعلى مستوى وأسفل عندما أبلغت عن نتائج 4Q25 المالية.
ما لا يعمل
مجرد التركيز على النمو العلوي ، بدلاً من الاتجاهات ، سيكون قصير النظر. على سبيل المثال ، نمت قطاعات العملاء التي لوحظت قبل كل شيء بمعدلات نمو سنوي أقل في عام 2025 من السنة المالية 2024. إن إبطاء النمو العلوي هو مجرد أحد مخاوف الاستثمار في Gitlab في المستويات الحالية ، كما سأظهر أدناه.
معدل التحويل ليس مرتفعًا بدرجة كافية
كان نموذج أعمال Freemium موجودًا منذ سنوات عديدة ، ويقدر تحليل الصناعة أن معظم شركات البرمجيات كخدمة (SAAS) لديها معدل تحويل فريميوم 2 ٪ إلى 5 ٪. يشير معدل التحويل إلى النسبة المئوية للمستخدمين الأحرار الذين تم تحويلهم إلى مستخدمين مدفوعين.
لا شك أن جيتلاب قد جذب المستخدمين بنجاح. زاد إجمالي المستخدمين المسجلين من ما يقدر بنحو 30 مليون في عام 2024 إلى “أكثر من 50 مليون” في عام 2025. خلال نفس الوقت ، زاد عملاء Gitlab الأساسيين ، الذين هم العملاء الذين يولدون أكثر من 5000 دولار في ARR ، من 8،602 إلى 9،893. وبعبارة أخرى ، في الوقت الذي زاد فيه تقدير الشركة المبلغ عنها للمستخدمين المسجلين 20 مليون ، زاد عملائها الأساسيون بمقدار 1،291 ، أي أقل بكثير من متوسط تحويل 2-5 ٪ المذكور أعلاه.
لا يزال عدد العملاء الذين يولدون ARR أعلى أيضًا جزءًا صغيرًا من عملاء الشركة الأساسيين. في السنة المالية 2025 ، كان عدد العملاء الذين يولدون أكثر من 100000 دولار وأكثر من مليون دولار في ARR 1،229 و 123 ، على التوالي.
تعتمد إيرادات GitLab إلى حد كبير على تحويل المستخدمين الأحرار إلى دفع المستخدمين. حقيقة أن الشركة تحول عدد قليل جدا لا يزال من المقلق.
الشكل 1: إيرادات جيتلاب و NOPAT: المالية 2020 – 2025
تباطؤ مستخدمي المستخدم الحالي أيضًا
نظرًا لأن GITLAB يحول عدد أقل من المستخدمين الأحرار إلى المستخدمين المدفوعين ، فإن الإيرادات المتكررة التي أنشأها المستخدمون الحاليون تنمو بأسعار أبطأ في السنوات الأخيرة.
تقيس الشركة قدرتها على الاحتفاظ وتوسيع الإيرادات الناتجة عن عملائها الحاليين في شكل صافي احتباس قائم على الدولار ، والذي يتم حسابه من خلال تقسيم الفترة الحالية ARR على الفترة السابقة المستمدة من قاعدة عملائها في وقت ما.
انخفض معدل الاحتفاظ الصافي القائم على الدولار في Gitlab من أكثر من 145 ٪ في 2021 إلى 123 ٪ في السنة المالية 2025. انظر الشكل 2.
الشكل 2: صافي الاحتفاظ الصافي القائم على الدولار في جيتلاب: السنة المالية 2021-السنة المالية 2025
حصة السوق الصغيرة تقزموا من قبل قادة الصناعة
وتأتي أقرب مسابقة Gitlab العملاقة من Microsoft (MSFT) ، التي تمتلك GitHub بعد الحصول على الشركة في عام 2018. ومنافسون آخرون من بين اللاعبين الكبيرين في مجال التكنولوجيا/السحابة مثل Amazon (AMZN) و Alphabet (Googl) و Oracle (ORCL) و Machines International Business Machines (IBM) و Atlassian Corp (Team). يهيمن على سوق الخدمات السحابية العريضة شركات التكنولوجيا المعروفة التي تتطلع باستمرار إلى الحصول على حصتها في السوق.
وبشكل أكثر تحديداً ، تعمل GitLab في سوق DevSecops (التطوير والأمن والعمليات) ، وهي شريحة من البنية التحتية كصناعة خدمات. يقدر حجم سوق DevSecops العالمي بقيمة 8.8 مليار دولار في عام 2024 ، مما سيمنح Gitlab حصة السوق التقريبية البالغة 9 ٪ على أساس الإيرادات. على جبهة المستخدم ، سيظل 50 مليون مستخدم مسجل من GitLab نصف مستخدم 100 مليون مستخدم أبلغ عنه GitHub في عام 2023. لحساب حصة Gitlab الحالية المقدرة في السوق ، قمت بتقسيم إيرادات الشركة المالية 2025 (نهاية 31 يناير 2025) البالغة 759 مليون دولار من قِبل حجم سوق Devsecops في نهاية عام 2024 ، والتي كانت فيها 8.8 دولار.
لا يقتصر الأمر على عدد أكبر من مستخدمي وموارد الصناعة أكثر من Gitlab ، ولكنهم أكثر ربحية. على الرغم من أن صافي الربح التشغيلي لـ GITLAB قد تحسنت (NOPAT) ، إلا أنه لا يزال سلبيًا. لكل الشكل 3 ، لدى Gitlab أدنى هامش NOPAT وعائد على رأس المال المستثمر (ROIC) في هذه الصناعة.
الشكل 3: ربحية جيتلاب مقابل. أقرانهم: TTM
سيكون الحصول على حصة السوق في صناعة تشغلها بشكل أساسي من قبل العملاق أمرًا صعبًا على Gitlab ، خاصة بالنظر إلى أن إيرادات Gitlab تعتمد بنسبة 100 ٪ على عمليات DevSecops الخاصة بها ، في حين أن منافسيها لديهم العديد من تدفقات الإيرادات الأخرى وأكثر ربحية.
يستمر الحرق النقدي فصاعدًا
علاوة على nopat السلبية ، gitlab يحرق النقود.
منذ السنة المالية 2021 ، كان التدفق النقدي الحر لـ Gitlab (FCF) سلبيًا على أساس سنوي كل عام باستثناء واحد (حقق 7 ملايين دولار في FCF في السنة المالية 2024). على أساس ربع سنوي ، كان Gitlab's FCF سلبيًا في 11 من الـ 12 ربعًا في نموذج شركتي.
من السنة المالية 2020 إلى السنة المالية 2025 ، أحرقت Gitlab من خلال 1.4 مليار دولار (16 ٪ من قيمة المؤسسة) في FCF باستثناء عمليات الاستحواذ. انظر الشكل 4.
في أعقاب نفس الاتجاه ، انخفضت الأرباح الاقتصادية للشركة ، والتدفقات النقدية الحقيقية للشركة التي تأخذ في الاعتبار التغييرات في الميزانية العمومية ، من -163 دولارًا في عام 2020 إلى -194 دولارًا في السنة المالية 2025.
الشكل 4: التدفق النقدي التراكمي لجيتلاب منذ عام 2021
يعني التقييم أن Gitlab ستنمو حصتها في السوق 5x
أدناه ، أستخدم نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي (DCF) لتحليل توقعات التدفق النقدي المستقبلي المخبوز في سعر سهم Gitlab. يتم تسعير أسهم GitLab كما لو أنه سينمو الإيرادات بالمعدلات المتسارعة وسوف 5x حصتها الحالية في السوق في صناعة DevSecops. أقدم أيضًا سيناريوهات DCF إضافية لتسليط الضوء على المخاطر السلبية في الأسهم إذا فشل Gitlab في تحقيق هذه التوقعات المتفائلة بشكل مفرط.
لتبرير سعره الحالي البالغ 48 دولارًا/سهمًا ، يظهر النموذج الخاص بي أن Gitlab سيتعين عليه:
- تحسين هامش NOPAT إلى 17 ٪ (يساوي هامش NOPAT لعام 2024 من IBM ، مقارنة بهامش GITLAB -12 ٪ 2025 NOPAT) و
- زيادة الإيرادات بنسبة 33 ٪ مركبة سنويا (2.5x متوقعة نمو الصناعة حتى عام 2030) للعقد المقبل.
في هذا السيناريو ، سيولد Gitlab إيرادات 13.1 مليار دولار في السنة المالية 2035 ، والتي تبلغ 17x إيرادات الشركة المالية 2025. يشير هذا السيناريو أيضًا إلى أن Gitlab's NOPAT ستصل إلى 2.2 مليار دولار في السنة المالية 2035 ، مقارنةً بشركة SAAS التي تبلغ تكلفتها 93 مليون دولار في عام 2025. للرجوع إليها ، أنتجت شركة Servicenow (الآن) ، وهي شركة SaaS أكبر ومربحة ، 1.2 مليار دولار في NOPAT في عام 2024.
ستكون الإيرادات الضمنية في هذا السيناريو 40 ٪ من سوق DevSecops المقدر في عام 2034 ، وهو ما يزيد بكثير عن حصة الشركة المقدرة في السوق البالغة 9 ٪ في عام 2024. لتقدير حجم سوق DevSecops العالمي في عام 2031 ، أفترض أن الصناعة تستمر في النمو في عام 2025-2030 في صناعة CAGR 13.2 ٪ من 2031-2034 إلى CALPED A CALPED A.
علاوة على ذلك ، فإن الشركات التي تنمو الإيرادات بنسبة 20 ٪+ تتفاقم سنويًا لفترة طويلة “نادرة بشكل لا يصدق” ، مما يجعل التوقعات في سعر سهم Gitlab أكثر عدم واقعية.
38 ٪+ الجانب السلبي إذا كانت الإيرادات تنمو بمعدل نمو الصناعة المتوقع 2x
إذا افترضت بدلاً من ذلك gitlab:
- يحسن هامش NOPAT على الفور إلى 17 ٪ و
- تنمو الإيرادات بنسبة 26 ٪ (نمو الصناعة 2x) تتفاقم سنويًا كل عام حتى عام 2035 ، ثم
تبلغ قيمة السهم 30 دولارًا/سهمًا اليوم – جانبًا سلبيًا بنسبة 38 ٪ للسعر الحالي.
في هذا السيناريو ، ستنمو Gitlab إيرادات إلى 7.7 مليار دولار في السنة المالية 2035 ، والتي ستكون أكثر من 10 أضعاف إيرادات الشركة المالية 2025. يعني هذا السيناريو أيضًا أن Gitlab يحقق NOPAT بقيمة 1.3 مليار دولار في السنة المالية 2035 ، والتي لا تزال أعلى بكثير من NOPAT للشركة في السنة المالية 2025. 1.3 مليار دولار في NOPAT سيكون أعلى من 3x تقريبًا من يوم Workday (WDAY) FISCAL 2025 NOPAT.
تمثل الإيرادات الضمنية في هذا السيناريو الثاني 23 ٪ من سوق DevSecops في عام 2034 ، والتي لا تزال تقريبًا ثلاثة أضعاف حصة السوق في عام 2024.
75 ٪+ الجانب السلبي إذا كانت الإيرادات تنمو بمعدل نمو الصناعة المتوقع
إذا افترضت بدلاً من ذلك gitlab:
- يحسن هامش NOPAT على الفور إلى 17 ٪ و
- تنمو الإيرادات بنسبة 13 ٪ (نمو الصناعة المتوقع) تتفاقم سنويًا كل عام حتى عام 2035 ، ثم
تبلغ قيمة السهم 12 دولارًا فقط/حصة اليوم – جانبًا سلبيًا بنسبة 75 ٪ للسعر الحالي.
يقارن الشكل 5 NOPAT الضمني لـ GITLAB في هذه السيناريوهات مع NOPAT التاريخي. للمقارنة الإضافية ، أقوم بتضمين TTM NOPAT لشركات SAAS المربحة Servicenow (Now) و Workday (WDAY).
الشكل 5: سيناريوهات تقييم Gitlab التاريخي والضمني: DCF
الأسهم لا يستحق 1 دولار
يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه أن Gitlab ينمو الإيرادات ، NOPAT و FCF دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح للغاية ولكنه يسمح لي بإنشاء سيناريوهات أفضل الحالات التي تبرز التوقعات العالية غير الواقعية المضمنة في التقييم الحالي. للرجوع إليها ، نما رأس المال المستثمر في Gitlab 23 ٪ سنويًا من السنة المالية 2020 وحتى السنة المالية 2025. إذا افترضت زيادة رأس المال المستثمر في Gitlab بمعدل مماثل في سيناريوهات DCF أعلاه ، فإن المخاطر السلبية أكبر.
بالنظر إلى أن الأداء المطلوب لتبرير سعره الحالي يكون متفائلاً بشكل مفرط ، فأنا أعمق لمعرفة ما إذا كان GitLab يستحق الشراء بأي سعر. الجواب لا.
الشركة لديها 45 مليون دولار في مصالح الأقليات ،
