تقلبات الأسواق المالية: إلقاء اللوم على بنك الاحتياطي الفيدرالي

على الرغم من التخفيض المتوقع بشدة بمقدار 25 نقطة أساس (0.25 نقطة مئوية) في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الذي أعلنه بنك الاحتياطي الفيدرالي يوم الأربعاء، فقد تراجعت الأسواق المالية.⁽¹⁾ السبب: “مخطط النقاط”، الرسم البياني لمستويات أسعار الفائدة المستقبلية المتوقعة لأعضاء لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (هناك 19 منهم) أظهر انخفاضًا بمقدار نصف نقطة مئوية فقط (50 نقطة أساس) في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ( إلى 4.00%-4.25% بنهاية العام المقبل (2025).⁽¹⁾ وفي اجتماع سبتمبر/أيلول، أظهر “مخطط النقاط” هذا انخفاضاً كاملاً بمقدار نقطة مئوية (إلى 3.50% – 3.75%). ونتيجة لذلك، تراجعت أسعار الأسهم يوم الأربعاء (تراجع مؤشر داو جونز بمقدار -1123 نقطة (انخفاض بنسبة -2.6% في يوم واحد)، وانخفض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة -2.9%، ومؤشر ناسداك -3.6%، ومؤشر راسل 2000 الصغير. 4.4%). وفي يوم الجمعة، ارتفع مؤشر إنفاق الاستهلاك الشخصي، وهو مقياس التضخم المفضل لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي، بنسبة +0.1٪ فقط على المستويين الرئيسي والأساسي.⁽⁶⁾ وقد خفف ذلك من قلق السوق وأدى إلى ارتفاع أسواق الأسهم بنسبة 1.4%.

خلال الأسبوع، انخفضت المؤشرات الرئيسية بحوالي -2.0%، مع انخفاض مؤشر Russell 2000 الصغير بأكثر من -4%. بالنسبة لشهر ديسمبر، انخفض مؤشر داو جونز بنسبة -4.6%، ومؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة -1.7%، ومؤشر راسل 2000 بنسبة -7.5%. فقط مؤشر ناسداك حصل على قراءة إيجابية (+1.8%).⁽⁷⁾

وعلى جانب السندات، ارتفعت أسعار الفائدة بسرعة يوم الأربعاء. لقد كانت ترتفع منذ أواخر سبتمبر عندما كانت سندات الخزانة لأجل 10 سنوات تقترب من 3.6٪.

يوم الخميس (19 ديسمبر).^ذ) أن سندات الخزانة لأجل 10 سنوات أغلقت عند 4.57%، وهو أعلى عائد منذ أواخر مايو. وبعد تقرير نفقات الاستهلاك الشخصي اليوم، تراجع قليلاً إلى 4.53%.

كان مؤشر ناسداك هو الرائد في السوق طوال العام، ويرجع ذلك أساسًا إلى أداء أسهم Magnificent 7.⁽⁸⁾

يوم الأربعاء 11 ديسمبر^ذ، حققت META مستوى قياسيا؛ اعتبارًا من إغلاق العمل يوم الجمعة، انخفض بنسبة -7.5٪ عن هذا الارتفاع القياسي. يوم الاثنين الماضي (16 ديسمبر).^ذ)، AMZN، وGOOG كلاهما وصلا إلى مستويات قياسية. أغلق سهم APPL عند مستوى قياسي جديد يوم الجمعة، لكن AMZN وGOOG ابتعدا عن ذروتيهما بنسبة -3.4% و-2.6% على التوالي.

كثيرًا ما يُسألنا عما إذا كان تصحيح السوق قريبًا. لا أحد يعرف متى قد يحدث مثل هذا الحدث. ما نعرفه هو أنه استناداً إلى تاريخ السوق، فإن التصحيح قد طال انتظاره. جميع مقاييس السوق التاريخية، مثل نسبة مكرر الربحية (عند 23x) تمثل انحرافين معياريين فوق معاييرها التاريخية. بالنسبة لنسبة مكرر الربحية، فإن المعيار التاريخي أقرب إلى 17x. وبناءً على ذلك، فإن التصحيح بنسبة -25% من شأنه أن يعيد الأسواق إلى وضعها الطبيعي التاريخي.⁽³⁾

بنك الاحتياطي الفيدرالي

قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتعديل وجهة نظره بشأن سعر الفائدة بشكل كبير في اجتماعه في ديسمبر. السبب: التضخم العنيد. من المحتمل أن يتغير هذا الرأي مرة أخرى يوم الجمعة حيث كان رقم نفقات الاستهلاك الشخصي خفيفًا جدًا. في الشهرين الماضيين، بدا أن تراجع التضخم الذي شهدناه قد توقف. وأصبح بنك الاحتياطي الفيدرالي، الذي حول تركيزه من تفويض التضخم إلى تفويض التوظيف الكامل، يشعر بالقلق لأنه لم يعد على الطريق نحو هدف التضخم بنسبة 2٪. من ناحية أخرى، نرى الكثير من بيانات السوق التي تشير إلى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد حقق بالفعل هدف 2٪. ومن الواضح أن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة لا تريد إعلان النصر قبل الأوان للمجازفة باندلاع تضخم آخر. فقد احترقوا منذ عدة سنوات عندما قالوا إن التضخم “مؤقت”.

يتم عمل بنك الاحتياطي الفيدرالي في الواقع من خلال سوق السندات. منذ صدور مؤشر أسعار المستهلك ومؤشر أسعار المنتجين في 11 ديسمبر^ذ و 12^ذارتفع العائد على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات، والذي كان 4.15٪ في أوائل ديسمبر، إلى 4.57٪ يوم الخميس (19 ديسمبر).^ذ) مع ظهور آخر 20 نقطة أساس منذ اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي يوم الأربعاء (18 ديسمبر).^ذ). اعتبارًا من يوم الجمعة (20 ديسمبر).^ذ)، أغلقت سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند عائد قدره 4.53٪.⁽⁴⁾

تناقضات البيانات الكلية والجزئية

نقطة البيانات الأولى هنا هي المراجعة المعيارية لمكتب إحصاءات العمل لبيانات التوظيف للسنة المنتهية في 31 مارس^شارع. لقد كانت مراجعة هبوطية مذهلة بلغت -818 ألف وظيفة، أي -68 ألفًا شهريًا. وهذا يعني أن كل “خفقات” سوق العمل التي أبقت سوق الأسهم مزدهرة كانت في الواقع “أخطاء”. وهذا يعني أن سوق العمل أكثر هشاشة بكثير مما يعتقده بنك الاحتياطي الفيدرالي حاليًا، وهو سبب رئيسي وراء وجهة نظرنا أنه سيكون هناك تخفيضات في أسعار الفائدة في عام 2025 أكثر مما هو متجسد حاليًا في “مخططات النقاط”. إذا كان هذا هو الحال، فإن عائدات السندات ستكون أقل بكثير (أسعار السندات أعلى بكثير) مما يسعره السوق حاليًا.⁽⁵⁾

ومن المحتمل أيضًا أنه في التنقيحات المعيارية في العام المقبل، سنشهد ظهور أرقام سلبية في الربع الثاني والربع الثالث والربع الرابع من عام 2024. وكان بنك الاحتياطي الفيدرالي على حق في التركيز على تفويض التوظيف الكامل في سبتمبر؛ والسبب الذي جعلهم يعودون إلى تفويض التضخم أمر محير حقاً. وربما شعروا أن توقف قراءات انخفاض التضخم في سبتمبر وأكتوبر كان أمرًا يتعين عليهم معالجته.

مؤشر أسعار المستهلك ومؤشر أسعار المنتجين

صدر مؤشر أسعار المستهلك (CPI) قبل أسبوع يوم الأربعاء (11 ديسمبر).^ذ) ومؤشر أسعار المنتجين في اليوم التالي. ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الرئيسي بنسبة +0.3% في نوفمبر مقارنة بشهر أكتوبر، كما ارتفع بنسبة +2.7% عن العام السابق. وكان هذا مخيبا للآمال لأن معدل التضخم السنوي ارتفع إلى +2.7% من +2.6% في أكتوبر. في حين أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يستخدم مؤشر أسعار المستهلك، في حد ذاته، فلها تأثير. كما ارتفع معدل التضخم “الأساسي” (باستثناء الغذاء والطاقة) بنسبة 0.3% في نوفمبر/تشرين الثاني، وظل معدله على أساس سنوي ثابتاً بشكل مخيب للآمال عند مستوى مرتفع للغاية بنسبة 3.3%.

وكان مؤشر أسعار المنتجين الرئيسي مخيبا للآمال أيضا، حيث وصل إلى +0.4% في نوفمبر، ويرجع ذلك في الغالب إلى الارتفاع الكبير في أسعار المواد الغذائية بالجملة. (لاحظ أن ارتفاع أسعار المواد الغذائية هذا يُترجم بسرعة كبيرة إلى مستوى المستهلك ومن المرجح أن يظهر في مؤشر أسعار المستهلك في الشهر المقبل). وتوقعت الأسواق +0.2% فقط، لذا كان الارتفاع ضعف التوقعات. وإذا أخرجنا أسعار المواد الغذائية، فإن الارتفاع كان تامراً +0.2%، أي ما توقعه السوق. لاحظ أن أسعار الخدمات، التي كانت تقود التضخم مؤخرًا، ارتفعت بنسبة +0.2% فقط، وهي أقل زيادة منذ يوليو. هذا أمر إيجابي. ومن الإيجابيات الأخرى أن مؤشر أسعار المنتجين الأساسي (العنوان الرئيسي باستثناء الغذاء والطاقة والخدمات التجارية) سجل +0.1% (توقعات السوق +0.2%).

الأمر المربك للغاية بشأن الموقف الجديد لبنك الاحتياطي الفيدرالي هو أننا إذا حسبنا مؤشر أسعار المستهلكين لشهر نوفمبر بنفس الطريقة التي يحسب بها الأوروبيون مؤشر أسعار المستهلكين (طريقة HICP)، فسيظهر شهر نوفمبر بنسبة 0.0% مقارنة بشهر أكتوبر، و2.0% على أساس سنوي. ميتا على هدف التضخم بنك الاحتياطي الفيدرالي. مرة أخرى، نحن في حيرة من أمرنا بشأن السبب الذي جعل بنك الاحتياطي الفيدرالي يصبح متشددًا للغاية، وهذا سبب آخر يجعلنا نعتقد أن عام 2025 سيشهد أكثر من تخفيضين في أسعار الفائدة. نعتقد أنه سيكون هناك أربعة إلى ستة تخفيضات تصل إلى 100 إلى 150 نقطة أساس، ليصل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى نطاق 3٪ إلى 3.5٪. لاحظ أن نسبة 3% هي وجهة نظر بنك الاحتياطي الفيدرالي بأنها محايدة – لذلك إذا ضعف الاقتصاد وكان هناك تهديد بالركود، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يتحول على الأقل إلى “محايد”، وعلى الأرجح أقل.

أخرى تتعلق بالبيانات

واستمرت عمليات البدء في بناء المساكن في مسارها الهبوطي، حيث انخفضت بنسبة -1.8% في نوفمبر مقابل أكتوبر، وانخفضت بنسبة -14.6% على أساس سنوي. وبالمناسبة، كانت توقعات السوق تشير إلى زيادة بنسبة +2.6% لشهر نوفمبر، وبالتالي فإن نسبة -1.8% كانت بمثابة خطأ كبير وكانت سببًا آخر لتقلبات سوق الأسهم خلال الأسبوع الماضي. إذا نظرنا إلى بيانات أكثر تفصيلاً، نجد أنه في حين ارتفعت بدايات الأسرة الواحدة بنسبة +6.4% في نوفمبر، فإن ذلك لم يعوض الانخفاض بنسبة -9.1% في بدايات شهر أكتوبر. بالنسبة لمنطقة الأسرة الواحدة، انخفضت عمليات البدء بنسبة -10.2% مقارنة بالعام الماضي.⁽⁶⁾

وكان الحدث الحقيقي في المساحة متعددة الأسر، بانخفاض -23.2% في نوفمبر مقارنة بشهر أكتوبر. هذه هي ثاني أدنى طباعة منذ أبريل 2020 (كوفيد).

بالإضافة إلى ذلك، يُظهر المشروع أن هناك أكثر من 780 ألف وحدة جديدة متعددة الأسر قيد الإنشاء. فمعدل الشواغر مرتفع بالفعل، ومن المرجح أن يستمر في الارتفاع. وستكون النتيجة النهائية هي استمرار انخفاض الإيجارات التي شهدناها خلال العام ونصف العام الماضيين.

يستخدم BLS الإيجارات المتأخرة عندما يقوم بحساب مؤشر أسعار المستهلك. لقد لاحظنا في العديد من المدونات أن الإيجارات قد انخفضت منذ أكثر من عام.⁽⁷⁾ لذا، الآن بعد أن أصبحت تلك الإيجارات المتأخرة التي يستخدمها مكتب إحصاءات العمل لحساب مؤشر أسعار المستهلك سلبية (مثل هذه الإيجارات لها وزن بنسبة 35٪ في مؤشر أسعار المستهلكين)، نتوقع أن نرى أرقام تضخم أفضل بكثير في المستقبل، وهو سبب آخر نرى المزيد من تخفيضات أسعار الفائدة بحلول عام 2019. بنك الاحتياطي الفيدرالي الذي يتم تسعيره حاليًا.

كما يتباطأ نمو الأجور. لقد كان 3.8% على أساس سنوي في نوفمبر مقابل 4.2% في أكتوبر مقابل 4.9% في سبتمبر. ونظراً لأن نمو الإنتاجية يبلغ 2%، فإن هذا من شأنه أن يضع الضغوط التضخمية من جانب الأجور عند 1.8% (أي نمو الأجور بنسبة 3.8% ناقص 2.0% من الإنتاجية). هذا صحيح في غرفة قيادة بنك الاحتياطي الفيدرالي، وسبب آخر هو أننا نرى أكثر من تخفيضين في أسعار الفائدة في عام 2025.

مؤشر آخر على ضعف الاقتصاد هو الإنتاج الصناعي. لقد انخفض بنسبة -0.1٪ في نوفمبر وانخفض بنسبة -0.9٪ على أساس سنوي. لقد استقر الإنتاج الصناعي خلال العام ونصف العام الماضيين، ومن الواضح أن التصنيع في الولايات المتحدة في حالة ركود. المكونات الوحيدة التي تظهر أي علامات للحياة موجودة في مجال التكنولوجيا.

أظهر مؤشر الخدمات التابع لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك -5.2 في ديسمبر بعد قراءة -0.5 في نوفمبر وكان سلبيًا لمدة ثلاثة أشهر على التوالي.

وفي مجال التوظيف، ارتفعت المطالبات الأولية للتأمين ضد البطالة، وأصبح متوسط ​​مدة البطالة (الوقت بين الوظائف) هو الأعلى منذ كوفيد. ومن الواضح أن التوظيف الجديد قد تباطأ. سبب آخر لتخفيض أسعار الفائدة.

مبيعات التجزئة

ارتفعت مبيعات التجزئة بنسبة كبيرة +0.7% في نوفمبر. يتم تغذية المستهلك من خلال نمو الأصول، أي سوق الأوراق المالية. وفقًا لأبحاث روزنبرغ، ارتفع نمو الأصول في الميزانيات العمومية للمستهلكين بمقدار 5 تريليون دولار في الربع الثالث وحده، وبزيادة +10.4% عن العام الماضي. وفي الوقت نفسه، ارتفعت التزامات المستهلكين بنسبة 3.4% فقط. وشهدت دخول المستهلكين ارتفاعاً أيضاً، ولكن ليس بنفس القدر، حيث نمت بنسبة 1/8^ذ وتيرة الأصول المالية. ويبدو أن نمو الأصول المالية هو الذي يدعم الاستهلاك. في الواقع، لقد شهدنا انخفاضًا بمعدل 127 مليارًا سنويًا في المدخرات في الربع الثالث، ويشير روزنبرغ إلى أن نمو المدخرات كان سلبيًا في أربعة من الأرباع الخمسة الماضية.

نقطة أخرى: خلال تقارير أرباح الربع الثالث، أفاد كبار تجار التجزئة بالإجماع أن المستهلك يثور ضد الأسعار المرتفعة. نحن لا نتحدث عن معدل التضخم الحالي، ولكن عن التضخم الماضي الذي رفع الأسعار إلى مستواها المرتفع الحالي. يبحث المستهلك عن بدائل أرخص أو يتخلى عن الاستهلاك تمامًا. حتى في أرقام مبيعات التجزئة المزدهرة، لاحظ أن مبيعات المطاعم لشهر نوفمبر انخفضت بنسبة -0.4% مقارنة بشهر أكتوبر، وانخفضت المبيعات في سلاسل البقالة بنسبة -0.2%، وانخفضت مبيعات الملابس بنسبة -0.2% (وهو أمر غير عادي لموسم العطلات)، وتراجعت مبيعات الأقسام انخفضت مبيعات المتاجر بنسبة -0.1٪.

الأفكار النهائية

لقد أخاف بنك الاحتياطي الفيدرالي كلاً من سوق السندات (ارتفاع أسعار الفائدة) وسوق الأسهم. يقع الاتجاه الهبوطي للأسهم حاليًا في نطاق -3% لهذا الأسبوع (أعلى بالنسبة للشركات الصغيرة) – ولم يتجاوز عمره يومين. وسواء أصبح هذا الاتجاه هو قضية أخرى. من الواضح أن الأسواق لم تعجبها عودة بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى وضع مكافحة التضخم، حيث من الواضح أن تراجع التضخم سيستمر.

إن مؤشر أسعار المستهلك ومؤشر أسعار المنتجين المخيبين للآمال لشهر نوفمبر، هما السبب المحتمل لعودة بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى تفويض التضخم، وقد ساهما في الارتفاع الأخير في أسعار الفائدة. وكان المساهم الرئيسي في ارتفاع أسعار الفائدة هو بنك الاحتياطي الفيدرالي نفسه، حيث ابتعد عن تفويض التوظيف وعاد إلى كونه طبيب التضخم. ويتوقع الآن تخفيضين فقط في أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس لكل منهما في عام 2025، بانخفاض عن أربعة في اجتماعه في نوفمبر.

لقد انخفضت الإيجارات لأكثر من عام، ومن المتوقع الآن أن يضغط ذلك على مؤشرات التضخم، وخاصة مؤشر أسعار المستهلك حيث يبلغ وزن الإيجارات 35٪ في المؤشر.

ويستمر القطاع الصناعي في التباطؤ ومن الواضح أنه في حالة ركود. وبدأت بيانات البطالة وسوق العمل بشكل عام تثير القلق.

يستمر المستهلك في الإنفاق، ويبدو أن هذا كان مدفوعًا بنمو الأصول (ارتفاع أسعار الأسهم) في ميزانيات المستهلكين. ومن المؤكد أن تصحيح سوق الأوراق المالية الذي طال انتظاره من شأنه أن يؤدي إلى تباطؤ الاستهلاك ونمو الناتج المحلي الإجمالي. هناك دلائل على أن المستهلك يثور ضد ارتفاع الأسعار.

(ساهم جوشوا بارون ويوجين هوفر في هذه المدونة).