قامت مؤسسة هوفر برعاية مؤتمر هذا الأسبوع في جامعة ستانفورد لإحياء الذكرى الخمسين للجنة الظل المفتوحة (SOMC). أسسها الاقتصاديون النقديون ألين ميلتزر وكارل برونر وآنا شوارتز في أوائل السبعينيات عندما ارتفع التضخم إلى أعلى مستوياته بعد الحرب العالمية الثانية.
توثق الورقة الافتتاحية التي أعدها مايكل بوردو وميكي ليفي تاريخ لجنة السوق المفتوحة وتطور السياسة النقدية الأمريكية على مدى العقود الخمسة الماضية. وهي تسلط الضوء على الاختلافات الرئيسية في الوصفات السياسية بين مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي وأعضاء لجنة السوق المفتوحة طوال هذه الفترة. كما يقدم رؤى حول العوامل التي أثرت على قرارات صناع السياسة في بنك الاحتياطي الفيدرالي الأخيرة والتي أدت إلى تباطؤهم في الاستجابة لارتفاع التضخم في 2021-2022.
عندما ظهر التضخم في أوائل السبعينيات، أيد أعضاء شركة SOMC حجة ميلتون فريدمان بأن التضخم ظاهرة نقدية وأن خفض معدل نمو المخزون النقدي ضروري لخفض التضخم. ومع ذلك، تجاهل آرثر بيرنز هذه الوصفة، ووصل التضخم إلى مستويات مكونة من رقمين بحلول نهاية العقد. وفي وقت لاحق، قام بول فولكر بتحويل السياسة من استهداف أسعار الفائدة إلى استهداف نمو الاحتياطيات غير المقترضة، والتي أثبتت نجاحها في خفض التضخم وتوقعاته في أعقاب الركود الشديد في الفترة 1981-1982.
ثم فقدت النظرية النقدية شعبيتها لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي خلال فترة الاعتدال الكبير في الثمانينيات والتسعينيات. وكان أحد الأسباب وراء ذلك هو ارتفاع سرعة المال، والتي افترض خبراء النقد أن تكون مستقرة، بشكل ملحوظ أثناء التضخم في الفترة 1977-1980، ثم انخفاضها بشكل حاد خلال فترة الركود في الفترة 1981-1982. وبالإضافة إلى ذلك، تقلبت أيضاً مضاعفات النقود (المجاميع النقدية مقسومة على القاعدة النقدية) بسبب تحرير الأسواق المالية وانتشار الابتكارات المالية. ونتيجة لذلك، أصبح نمو المال أقل موثوقية في التنبؤ بالاقتصاد، وعاد بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى استهداف أسعار الفائدة في حين قلل من التركيز على المعروض النقدي.
أصبح بنك الاحتياطي الفيدرالي خائفًا من الانكماش في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين بعد انفجار فقاعة التكنولوجيا وانهيار سوق الأسهم بنسبة 50٪. وقد أعرب آلان جرينسبان وبن برنانكي عن قلقهما إزاء الانكماش على الطريقة اليابانية. كما قدم برنانكي مخططًا لقدرة بنك الاحتياطي الفيدرالي على تخفيف السياسة النقدية عندما واجه الحد الأدنى الصفري خلال الأزمة المالية عام 2008. ويلاحظ بوردو وليفي أن هذه المخاوف دفعت بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى تبني تفسير غير متماثل لتفويضه المزدوج، مما أدى إلى إمالة أولوياته بعيداً عن التضخم المنخفض ونحو التضخم الأعلى. وعلى سبيل المقارنة، جادل أعضاء شركة SOMC بقوة ضد مخاوف بنك الاحتياطي الفيدرالي من انزلاق الولايات المتحدة إلى الانكماش.
استمرت مخاوف بنك الاحتياطي الفيدرالي في العقد التالي خلال فترة رئاسة جانيت يلين لبنك الاحتياطي الفيدرالي. وكان بنك الاحتياطي الفيدرالي يتوقع انتعاشًا اقتصاديًا قويًا نظرًا لأنه خفض أسعار الفائدة إلى الصفر وشرع في برنامج التيسير الكمي. ومع ذلك، تحسن الاقتصاد وسوق العمل تدريجيا. ونتيجة لذلك، أعطت يلين الأولوية لنمو الوظائف مع إضافة “لوحة معلومات سوق العمل” الجديدة إلى قائمة المؤشرات التي يجب مراقبتها.
أجرى بنك الاحتياطي الفيدرالي أول مراجعة استراتيجية له على الإطلاق في عام 2019، والتي توجت بخطة استراتيجية أنشأت تفسيرًا غير متماثل لتفويضه المزدوج. فقد فضل متوسط التضخم فوق 2%، وأعطى الأولوية للحد الأقصى من العمالة الشاملة وألغى التأكيد رسميا على التشديد النقدي الوقائي استجابة لارتفاع التضخم المتوقع. عندما ارتفع التضخم في عام 2021، اعتبر بنك الاحتياطي الفيدرالي أن ذلك ناجم عن نقص في سلسلة التوريد سيكون مؤقتًا. وبالمقارنة، كان أعضاء شركة SOMC من أوائل الذين توقعوا ارتفاع التضخم الذي أعقب ذلك.
إذن، لماذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي بطيئا في الاستجابة؟
ارتكب بنك الاحتياطي الفيدرالي العديد من الأخطاء وفقًا لبوردو وليفي. ومع ذلك، فإن الأمر الأكثر أهمية هو أنه كان مستعدًا للاعتقاد بأن التضخم سيظل منخفضًا حتى مع ضخ تحفيز ضخم في الاقتصاد، مما ساهم في انتعاش على شكل حرف V من جائحة كوفيد – 19.
وفي هذه العملية، أصبح بنك الاحتياطي الفيدرالي يركز اهتمامه على تحقيق الحد الأقصى من تشغيل العمالة. كما تجاهل تمامًا نمو المعروض النقدي (M2) الذي وصل إلى ذروته بنسبة 27٪ في فبراير من عام 2021. وقد تجاوزت هذه الوتيرة بكثير معدلات النمو خلال برامج التيسير الكمي في الفترة 2008-2015 أو التضخمات في السبعينيات والثمانينيات، وفقًا إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس (انظر الرسم البياني أدناه).
وجهة نظري هي أن بنك الاحتياطي الفيدرالي أخطأ أيضًا في تشخيص الكيفية التي ستتطور بها جائحة كوفيد – 19. لقد استجابت للوباء بنفس الطريقة التي استجابت بها الأزمة المالية العالمية، على الرغم من أنها كانت أنواعًا مختلفة جدًا من الصدمات. ولم يترجم ضخ احتياطيات البنوك خلال الأزمة المالية العالمية إلى نمو سريع في المعروض النقدي، لأن البنوك اختارت الاحتفاظ باحتياطيات فائضة بدلا من تقديم القروض للمقترضين. ولم يحدث هذا خلال الجائحة، لأن النظام المالي لم يتأثر بها.
إذن، ما هي الآثار المترتبة على السياسة النقدية اليوم؟
ويعكس القرار الذي اتخذه بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيف السياسة النقدية بمقدار 50 نقطة أساس في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر/أيلول ثقته المتزايدة في أن التضخم في طريقه للوصول إلى هدفه البالغ 2%، في حين كانت هناك دلائل تشير إلى تراجع سوق العمل. ومع ذلك، فإن تقرير الوظائف الذي أعقب ذلك لشهر سبتمبر كان أقوى بكثير من المتوقع، الأمر الذي دفع بعض المراقبين إلى التساؤل عما إذا كان ينبغي على بنك الاحتياطي الفيدرالي التوقف الآن.
وجهة نظري هي أن سياسة التيسير الفيدرالي تعتمد على حجتين. أولاً، مع انخفاض التضخم، أصبحت أسعار الفائدة الحقيقية اليوم مرتفعة نسبياً عند نحو 2.5% إلى 3.0%. ثانياً، تباطأ نمو المعروض النقدي بشكل مطرد منذ أن بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في تشديد السياسة النقدية، ثم تحول إلى الاتجاه السلبي مؤخراً (انظر الرسم البياني). وبناء على ذلك، فإن السياسة النقدية مقيدة سواء نظرنا إلى أسعار الفائدة الحقيقية أو نمو المعروض النقدي. ولذلك، فمن المناسب أن يتبنى بنك الاحتياطي الفيدرالي موقفاً سياسياً محايداً.
وفي الوقت نفسه، ينبغي لصناع السياسات في بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يعترفوا بأن الدورة الاقتصادية الحالية تختلف عن الدورات السابقة في فترة ما بعد الحرب. ونتيجة لذلك، أعتقد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس بدلاً من وتيرة أسرع.
(1) تاريخ الخمسين عامًا لشركة SOMC وتطور السياسة النقدية.
