في أعقاب تقرير الوظائف الضعيف في يوليو/تموز الذي أظهر معدل بطالة بلغ 4.3% (ارتفاعاً من 4.1% في يونيو/حزيران)، أبدى بعض المعلقين قلقهم من أن بنك الاحتياطي الفيدرالي انتظر طويلاً قبل تخفيف السياسة النقدية لتجنب الركود. وقد دفعت هذه المخاوف أسواق الأسهم في مختلف أنحاء العالم إلى رحلة مليئة بالتقلبات، حيث انخفضت سوق الأسهم اليابانية بنسبة 12% في يوم واحد، في حين دخل مؤشر ناسداك المركب منطقة التصحيح.
لكن في الآونة الأخيرة، استعادت أسواق الأسهم الأميركية خسائرها وسط بيانات اقتصادية تشير إلى استمرار النمو الاقتصادي وتباطؤ التضخم.
إذن، ما هو السبب وراء التقلبات المتزايدة في السوق في الآونة الأخيرة؟
في اعتقادي أن الثقة في بنك الاحتياطي الفيدرالي قد تقوضت عندما تأخر في التصرف في معالجة التضخم المتسارع خلال عامي 2021 و2022. ثم اضطر إلى اللحاق بالركب عندما شدد سياسته من ربيع عام 2022 إلى منتصف عام 2023، الأمر الذي زاد من خطر دفع الاقتصاد إلى الركود.
بعد الإبقاء على السياسة النقدية دون تغيير لأكثر من عام، أشار رئيس البنك جيروم باول في ندوة جاكسون هول الاقتصادية إلى أن الوقت قد حان لكي يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في تخفيف السياسة النقدية في اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في سبتمبر/أيلول. والسبب: أن بنك الاحتياطي الفيدرالي أصبح أكثر ثقة في أن التضخم سوف يقترب من هدفه السنوي البالغ 2%، في حين تتزايد الأدلة على أن سوق العمل آخذة في التباطؤ.
ولم يلتزم باول بوتيرة التيسير، وأكد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف “يعتمد على البيانات” في موازنة مخاطر التضخم والركود. ومع ذلك، أشار بعض مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى أنهم يفضلون التيسير بزيادات قدرها 0.25٪.
وبالمقارنة، قام المحللون في العديد من بنوك وول ستريت بتمزيق توقعاتهم لأسعار الفائدة بعد صدور تقرير الرواتب في يوليو وكتبوا توقعات جديدة. ويتوقع جولدمان ساكس الآن سلسلة من تخفيضات أسعار الفائدة في كل اجتماع للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية هذا العام، وتدعو سيتي إلى تخفيضات بنسبة 0.5٪ في كل من سبتمبر وديسمبر. وقال جي بي مورجان إن هناك حجة قوية لخفض أسعار الفائدة حتى قبل اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر.
والقلق الرئيسي لدى محللي وول ستريت هو: إذا انتظر بنك الاحتياطي الفيدرالي البيانات لتأكيد ضعف الاقتصاد، فقد يكون الأوان قد فات لتجنب الركود.
إن إحدى الطرق التي قد تساعد صناع السياسات على أن يكونوا أكثر استشرافاً للمستقبل تتلخص في إعطاء وزن أكبر لمؤشرات الأسواق المالية في تحليلاتهم. ولكن خلال فترة ما بعد الحرب العالمية الثانية، كانت بعض المؤشرات أكثر موثوقية من غيرها في التنبؤ بالركود.
على سبيل المثال، لطالما نظر خبراء الاقتصاد إلى أسواق الأسهم باعتبارها غير موثوقة. وفي عام 1966، نشرت دراسة استقصائية عن أسواق الأسهم في الولايات المتحدة، نيوزويك في مقال له، قال بول صامويلسون مازحا إن سوق الأوراق المالية تنبأت بتسعة من حالات الركود الخمس الماضية. تحديث بقلم ستيف ليسمان من سي إن بي سي في عام 2016، وجد أن هناك 13 سوقًا هبوطية في فترة ما بعد الحرب وسبعة فترات ركود في غضون 12 شهرًا. عندما يتم تضمين سوق الهبوط لعام 2022، فإن السجل الحافل هو 50٪ فقط.
إن التحول السريع الذي شهدته أسواق الأسهم في الشهر الماضي هو أحدث مثال على قدرة المستثمرين على تغيير وجهات نظرهم بسرعة كبيرة مع ظهور معلومات جديدة.
وبالمقارنة، يدرك خبراء الاقتصاد أن مؤشرات سوق السندات كانت أكثر موثوقية في توقع فترات الركود. والواقع أن منحنى العائد المقلوب ــ حيث تكون العائدات على السندات الأطول أجلا أقل من العائدات على الأدوات الأقصر أجلا ــ كان قادرا على التنبؤ بشكل صحيح بفترات الركود التسع الأخيرة في الولايات المتحدة.
في تعليق سابق على موقع Forbes.com، اقترحت أن سلسلة مكاسب منحنى العائد ربما انتهت لأن دورة ما بعد كوفيد-19 مختلفة بشكل كبير عن دورات الأعمال السابقة. وقد يفسر هذا سبب عدم حدوث ركود حتى الآن، على الرغم من أن منحنى العائد قد انعكس منذ منتصف عام 2022. ومع ذلك، أعتبره مؤشرًا مفيدًا لمراقبة خطر الركود.
وهناك مجموعة أخرى من المؤشرات المفيدة تتمثل في فروق الائتمان بين سندات الشركات وسندات الخزانة الأميركية. فعندما يزداد خطر الركود، تتسع فروق الائتمان للشركات ــ سواء بالنسبة للسندات ذات الدرجة الاستثمارية أو السندات ذات العائد المرتفع ــ بشكل كبير عادة. ولكن هذا لا يحدث، والفروق الائتمانية للشركات أقل كثيراً من متوسطاتها الطويلة الأجل (انظر الرسم البياني أدناه).
إن أحد التفسيرات هو أن أسواق الائتمان أصبحت منقسمة، وخاصة بالنسبة للسندات ذات العائد المرتفع. وعلى هذا فإن الفوارق بين السندات المصنفة بدرجتي BB وB مقابل سندات الخزانة أصبحت عند أدنى مستوياتها منذ أربعة عقود، في حين أن الفوارق بين السندات المصنفة بدرجتي C تقترب من المتوسط. وهذا يشير إلى أن المستثمرين يميزون بين الائتمانات التي تحقق أداءً جيدًا وتلك التي لا تحقق أداءً جيدًا.
كما تتزايد الضغوط في مجال القروض ذات الرافعة المالية، والتي تنافس الآن حجم سوق العائد المرتفع عند 1.5 تريليون دولار من الديون المستحقة. وقد قامت وكالة فيتش للتصنيف الائتماني مؤخرًا بمراجعة تقديراتها لمعدل التخلف عن سداد القروض ذات الرافعة المالية لعام 2024. ويتراوح النطاق بين 5.0% و5.5%، ارتفاعًا من 3.5% إلى 4.0% سابقًا. ويعكس هذا بشكل أساسي ضغوط التدفق النقدي من تباطؤ نمو الناتج المحلي الإجمالي وارتفاع أسعار الفائدة التي “تشكل تحديات لمواقف السيولة لدى الجهات المصدرة ذات الرافعة المالية العالية وقدرتها على خدمة الديون”، كما كتبت فيتش.
وبعد أن وضعنا هذه الاعتبارات في الحسبان، فإن استنتاجي هو أن المؤشرات الأكثر موثوقية لا تشير إلى أن الركود وشيك. وعلى هذا فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا ينبغي له أن يتخذ أي إجراءات طارئة لدعم الاقتصاد.
ولكن هناك أدلة تشير إلى أن النشاط الاقتصادي والعمالة يتراجعان، وأن القطاعات الأقل جودة والأكثر استدانة في أسواق الائتمان بدأت تظهر عليها علامات التوتر. وفي هذا السياق، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي محق في أن الوقت قد حان لتيسير السياسة النقدية.
والأمر المجهول الرئيسي هو المكان الذي سوف يستقر فيه سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في نهاية المطاف.
إن وجهة نظري هي أنه مع استقرار سعر الفائدة على الأموال عند 5.25% إلى 5.50%، فإن أسعار الفائدة الحقيقية مرتفعة نسبياً عند حوالي 3%. ووفقاً لتقديرات صندوق النقد الدولي، فإن سوق السندات حالياً تتوقع حوالي 2% من تخفيضات أسعار الفائدة في الفترة المتبقية من هذا العام والعام المقبل. بلومبرجويبدو لي أن هذا التقدير معقول، رغم أنني أظن أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يمضي قدماً في هذه السياسة تدريجياً خلال الفترة المتبقية من هذا العام.
