ارتفعت عوائد سندات الخزانة بحوالي 60 نقطة أساس منذ أن قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيف السياسة النقدية في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر (انظر الرسم البياني أدناه). وتشير صحيفة فايننشال تايمز إلى أن هذه الخطوة “أرسلت تموجات عبر الأسواق من الذهب إلى العملات، حيث يحذر المستثمرون من أن التقلبات “محصورة” قبل الانتخابات الرئاسية في الشهر المقبل”.
وخلال هذه الفترة، ارتفع سعر الدولار بنسبة 7% و4% مقابل الين واليورو على التوالي. كما ارتفع سعر الذهب إلى أعلى مستوى له هذا العام، حيث ارتفع بنسبة 33% خلال العام وسط تزايد عدم اليقين بشأن المشهد الاقتصادي والسياسي.
التحول التصاعدي في منحنى عائد سندات الخزانة
السبب الرئيسي للزيادة في عوائد سندات الخزانة هو أن البيانات الاقتصادية كانت أقوى من المتوقع منذ اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. وأعرب مسؤولو بنك الاحتياطي الفيدرالي آنذاك عن ثقتهم في أن التضخم أصبح تحت السيطرة، لكنهم لم يرغبوا في ارتفاع معدل البطالة بشكل كبير. وفي الوقت نفسه، ارتفعت الوظائف غير الزراعية بمقدار 254000 في سبتمبر، وكانت هناك مراجعات صعودية للشهرين السابقين بلغ مجموعها 73000. ونتيجة لذلك، انخفض معدل البطالة إلى 4.1% من الذروة البالغة 4.3% في يوليو.
ونتيجة لذلك، يتوقع المستثمرون وتيرة أكثر تدريجية لتيسير بنك الاحتياطي الفيدرالي حيث سيخفض أسعار الفائدة بزيادات قدرها 25 نقطة أساس بدلاً من 50 نقطة أساس. وتتوقع سوق السندات الآن أن سعر الفائدة على الأموال سينتهي هذا العام عند حوالي 4.5% وفي العام المقبل عند حوالي 3.5%. وتتوافق هذه التوقعات مع وجهة النظر التي قدمتها في تعليق لصحيفة The Hill بعد اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر.
علاوة على ذلك، يبدو أن الأسواق المالية أيضا تضع في الاعتبار فوز ترامب في انتخابات الأسبوع المقبل.
على سبيل المثال، ربما يأخذ مستثمرو السندات في الاعتبار التأثير الذي قد يخلفه الجمع بين التخفيضات الضريبية وزيادة التعريفات التي يتبناها ترامب في دفع العجز في الميزانية والتضخم في المستقبل. وقد ظهر ذلك كزيادة في ما يسمى بعلاوة الأجل التي تعوض المستثمرين عن المخاطر المتزايدة على المدى الطويل. وهذا أمر معقول بالنظر إلى أن العجز المحتمل في الميزانية الفيدرالية من المرجح أن يظل كبيرا بغض النظر عن نتائج الانتخابات الرئاسية وانتخابات الكونجرس.
ولكنني أختلف مع تقييم تجار العملة الذين يتوقعون أن يظل الدولار قوياً إذا أصبح ترامب رئيساً. ومنطقهم هو أنه إذا قرر ترامب رفع الرسوم الجمركية بشكل كبير، فإن ذلك من شأنه أن يقلل من السلع المستوردة إلى الولايات المتحدة وبالتالي يقلل الطلب على العملات الأجنبية أيضا.
ومن وجهة نظري فإن هذا تقييم قصير المدى وهو مجرد خطوة أولى في التحليل. ويتعين علينا أيضا أن نأخذ في الاعتبار التأثير الذي قد يخلفه ارتفاع التعريفات الجمركية على زيادة تكاليف المدخلات المستوردة، وهو ما من شأنه أن يجعل صادرات الولايات المتحدة أقل قدرة على المنافسة بمرور الوقت.
تتوافق هذه الرؤية مع نظرية تناظر ليرنر التي تنص على أن تعريفات الاستيراد وضرائب التصدير لها نفس التأثير على الأسعار النسبية. فهو يساعد في تفسير سبب عدم تقلص عجز الحساب الجاري الأمريكي خلال الصراع التجاري مع الصين في 2018-2019، ولماذا لم ترتفع الوظائف الأمريكية في قطاع التصنيع بشكل ملموس، كما يؤكد ترامب.
ويوثق تقرير صادر عن معهد كاتو ذي الميول المحافظة الدراسات الاقتصادية التي تظهر أن “المستهلكين الأميركيين (الشركات والأفراد)، وليس الأجانب، هم الذين دفعوا ثمن التعريفات الجمركية وما زالوا يدفعونها”. ويخلص التقرير إلى أن الأميركيين يواجهون خسائر كبيرة بسبب التعريفات الجمركية (والانتقام الأجنبي الحتمي)، بما في ذلك الأعباء الضريبية والأسعار الأعلى، وخسارة الأجور وتشغيل العمالة بين الآثار السلبية الأخرى على الاقتصاد.
ومن المهم أبعد من ذلك أن ننظر في مدى قوة ترامب وممثله التجاري السابق روبرت لايتهايزر في الدعوة إلى إضعاف الدولار لتحسين القدرة التنافسية للأسعار الدولية للولايات المتحدة.
وقد تشبث كل من ترامب ولايتهايزر بهذا الموقف منذ ثمانينيات القرن العشرين، عندما كان الدولار عند مستويات قياسية وشهدت الولايات المتحدة اختلالات تجارية غير مسبوقة. وظل الدولار قويا في النصف الأول من الثمانينات على خلفية ارتفاع أسعار الفائدة في الولايات المتحدة. لكنها انخفضت بشكل كبير في منتصف الثمانينيات، عندما ضعف الاقتصاد الأمريكي وقام الرئيس ريجان بتغيير موقفه القوي تجاه الدولار في حين قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيف السياسة النقدية.
إن الحجة لصالح ضعف الدولار اليوم ترتكز في المقام الأول على اعتبارين. أولاً، يبدو أن قيمة الدولار مبالغ فيها إلى حد كبير استناداً إلى حسابات تأخذ في الاعتبار الاختلافات في فروق معدلات التضخم مع شركائنا التجاريين الرئيسيين. على سبيل المثال، يظهر مؤشر الدولار الحقيقي الواسع الذي يحسبه بنك الاحتياطي الفيدرالي أنه أعلى بنحو 15% من مستواه قبل عشرين عاما (انظر الرسم البياني أدناه). وقد ساهم ذلك في اتساع عجز الحساب الجاري الأمريكي في السنوات القليلة الماضية.
مؤشر الدولار الحقيقي الواسع، 2006 حتى الوقت الحاضر
ثانياً، من المرجح أن يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيف السياسة النقدية طالما ظل التضخم تحت السيطرة. والحجة وراء ذلك هي أن أسعار الفائدة الحقيقية تقترب من 2.5%، وهو أعلى من المتوسط التاريخي. ونتيجة لذلك فمن المرجح أن تضيق الفوارق في أسعار الفائدة لصالح الدولار بمرور الوقت مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض أسعار الفائدة.
خلاصة القول هي أن ارتفاع عوائد سندات الخزانة أمر يمكن التحكم فيه، ولكن الدولار القوي قد يشكل مشكلة كبيرة، نظراً إلى المبالغة في تقديره واتساع عجز الحساب الجاري في الولايات المتحدة. ويكمن الخطر في أن يؤدي ذلك إلى تأجيج نيران تدابير الحماية وبالتالي زيادة تقلبات الأسواق المالية.
