خلال العام الماضي، ارتفعت سوق الأسهم الأمريكية إلى مستوى قياسي في حين سجل الدولار أكبر ارتفاع له منذ ما يقرب من عقد من الزمن، حيث ارتفع بنسبة 7 في المائة على أساس الوزن التجاري وفقا لبلومبرج.
يعكس ارتفاع الدولار في الربع الرابع بشكل أساسي تفاؤل المستثمرين بشأن الفوز الحاسم لدونالد ترامب في الانتخابات. لكن الدولار القوي يمكن أن يضيف إلى مخاطر الأسهم الأمريكية إذا أدى إلى خلل أوسع في الميزان التجاري الأمريكي واستجاب ترامب بفرض تعريفات جمركية أعلى.
في تعليق سابق، أشرت إلى أن التقييم السوقي لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 استنادا إلى نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دوريا التي وضعها روبرت شيلر هو الأعلى منذ طفرة الإنترنت في أواخر التسعينيات. وفي الوقت نفسه، فإن سعر الصرف الفعلي الحقيقي للدولار، كما يحسبه بنك التسويات الدولية، هو الأعلى منذ منتصف الثمانينات (انظر الرسم البياني أدناه).
وهذا المزيج غير معتاد، لأن الأسهم عادة ما تحقق نتائج جيدة عندما تكون العملة رخيصة وليس عندما تكون باهظة الثمن. والسبب هو أن العملة الرخيصة تجعل من السهل على الشركات التنافس دولياً، في حين أن العملة القوية تشكل عائقاً أمام المصدرين والمنتجين المحليين.
مشاكل القدرة التنافسية للولايات المتحدة في الثمانينات
لقد تعلمت الشركات الأميركية هذا الدرس في منتصف الثمانينيات، عندما أدى الدولار القوي إلى تقويض قدرتها التنافسية وتضخم عجز الحساب الجاري الأميركي إلى مستوى قياسي آنذاك بلغ 3% من الناتج المحلي الإجمالي. بدأ الدولار في الانخفاض في أوائل عام 1985 عندما أدرك المستثمرون أنه يساهم في تخفيف الاقتصاد. وفي سبتمبر/أيلول من عام 1985، وقعت إدارة ريغان اتفاق بلازا مع اليابان والدول الأوروبية الرائدة، والذي اتفقت بموجبه على التدخل في أسواق العملات لإضعاف الدولار بشكل أكبر.
كما كانت الثمانينيات بمثابة بداية الاتجاه الذي قامت فيه الشركات الأمريكية المتعددة الجنسيات بتعزيز إنتاجها في الخارج للاستفادة من العمالة الأقل تكلفة. ومنذ ذلك الحين، انخفضت حصة التصنيع في الاقتصاد من 23% إلى ما يزيد قليلاً على 10% اليوم، وخسرت الولايات المتحدة ستة ملايين وظيفة في التصنيع منذ عام 2001، عندما انضمت الصين إلى منظمة التجارة العالمية.
لقد تفوقت الشركات الأمريكية منذ عام 2008
وبالمقارنة، حققت الشركات الأمريكية نجاحا كبيرا أفضل منذ الأزمة المالية العالمية عام 2008 (GFC). فالاقتصاد الأمريكي أكثر إنتاجية من الاقتصادات الصناعية الأخرى، وتهيمن الشركات الأمريكية المتعددة الجنسيات على تصنيفات أكبر الشركات في العالم. ووسط هذا، ارتفعت هوامش أرباح الشركات الأمريكية بعد تعديلات الضرائب وقيمة المخزون بشكل مضطرد في الأعوام الخمسة عشر الماضية، وهي الآن عند أعلى مستوياتها على الإطلاق (انظر الرسم البياني).
هوامش الربح في الولايات المتحدة عند أعلى مستوياتها على الإطلاق
إذن، لماذا كانت الشركات الأمريكية أكثر نجاحا هذه المرة؟
إن العامل الرئيسي الذي ساهم في الأداء الاقتصادي المتفوق هو تحسن نمو الإنتاجية في الولايات المتحدة المرتبط بالتقدم التكنولوجي. وفي الأشهر الثلاثة المنتهية في سبتمبر 2024، ارتفع إنتاج الولايات المتحدة لكل ساعة عمل بنحو 9% عن مستواه قبل الوباء وفقا لمكتب إحصاءات العمل، وهو ما يتجاوز بكثير نظيره في أوروبا واليابان. وكان هناك أيضاً اتساع كبير في فجوة الإنتاجية بين الولايات المتحدة وأوروبا واليابان منذ الأزمة المالية العالمية.
كما تفوق أداء سوق الأسهم الأمريكية على الأسواق الدولية والنامية بشكل كبير خلال فترة 15 عامًا. أحد الأسباب المهمة هو أن الولايات المتحدة برزت كزعيم تكنولوجي في العالم. ويمثل قطاع التكنولوجيا ثلث مؤشر ستاندرد آند بورز 500 مقارنة بنسبة 7٪ لمؤشر يورو ستوكس 600.
إلى متى يمكن أن يستمر هذا الأداء المتفوق هو تخمين أي شخص. ومع ذلك، فإن ما هو واضح هو أن فوز دونالد ترامب في انتخابات عام 2024 أطلق العنان “للغرائز الحيوانية”، حيث يرى العديد من المستثمرين أن موقفه بشأن التخفيضات الضريبية وإلغاء القيود التنظيمية من شأنه أن يعزز آفاق نمو الاقتصاد الأمريكي. وبالتالي، يمكن أن يستمر ارتفاع سوق الأسهم لفترة أطول، كما حدث بعد انتخابات عام 2016.
مخاطر الأسهم الأمريكية
ومع ذلك، يحتاج المستثمرون في الأسهم إلى الموازنة بين خطرين.
الأول هو احتمال أن الذكاء الاصطناعي قد لا يولد النمو المرتفع في الأرباح الذي يتم تسعيره في أسهم التكنولوجيا الرائدة. سيكون هذا السيناريو أقرب إلى ما حدث عندما ارتفعت أسهم التكنولوجيا في النصف الثاني من التسعينيات مع انطلاقة الإنترنت. انفجرت فقاعة التكنولوجيا في مطلع هذا القرن عندما لم يتمكن كبار الشخصيات من تلبية توقعات الأرباح المرتفعة. وبلغ الأمر ذروته بتراجع سوق الأسهم الأميركية بنسبة 50% على مدى ثلاث سنوات، في حين تخلى الدولار عن كل مكاسبه في العقد التالي.
وهناك خطر آخر يتمثل في أن ترامب قد ينفذ تهديداته المتعلقة بالتعريفات الجمركية. يعد الخلل التجاري الأمريكي مقياسًا رئيسيًا يأخذه في الاعتبار في تقييم ما إذا كانت الدول تتلاعب بالتجارة الدولية. وفي حين يعتقد الاقتصاديون أن العجز التجاري الأمريكي ينبع من اختلال التوازن في الادخار المحلي والاستثمار، فإن ترامب ينظر إلى التجارة باعتبارها لعبة محصلتها صِفر: فالدول التي تتمتع بفوائض تجارية هي “الفائزة” وتلك التي تعاني من العجز هي “الخاسرة”.
وفي ضوء ذلك، يتعين على المستثمرين أن يراقبوا عن كثب الخلل في التوازن الخارجي الأمريكي. وقد تضاعف عجز الحساب الجاري نسبة إلى الناتج المحلي الإجمالي من 2% إلى 4% منذ بداية جائحة كوفيد 19 (انظر الرسم البياني). علاوة على ذلك، فإن اختلال التوازن قد يتسع في العامين المقبلين لسببين. فأولا، من المرجح أن يتجاوز النمو الاقتصادي في الولايات المتحدة نظيره في أوروبا واليابان، كما أن الولايات المتحدة لديها ميل مرتفع إلى الاستيراد. ثانياً، سوف يؤدي ارتفاع قيمة الدولار إلى جعل الواردات تبدو أرخص والصادرات أكثر تكلفة.
إذا فرض ترامب تعريفات جمركية على الصين ودول أخرى، فمن المرجح أن يؤدي ذلك إلى الانتقام من شركاء أمريكا التجاريين. وإذا كان الأمر كذلك فإن النزاع السياسي سوف يكون أكثر تعقيداً ويستمر لفترة أطول مما حدث في خريف عام 1987، عندما اتهمت إدارة ريجان ألمانيا واليابان بانتهاك اتفاق اللوفر لتثبيت استقرار الدولار. وبلغ الأمر ذروته بانهيار سوق الأوراق المالية في أكتوبر 1987، الأمر الذي أجبر صناع السياسات على تصحيح خلافاتهم بسرعة كبيرة.
أفاد جيف شتاين من صحيفة واشنطن بوست أن مساعدي دونالد ترامب يستكشفون خطط التعريفات الجمركية التي سيتم تطبيقها على كل دولة ــ ما يسمى “التعريفات العالمية” ــ ولكنها لن تغطي سوى الواردات الحرجة. وإذا تم تنفيذها، فإنها ستؤدي إلى تقليص العناصر الأكثر شمولاً في خطط حملة ترامب الانتخابية، ولكنها ستظل تحمل عواقب وخيمة على الاقتصاد الأمريكي والمستهلكين. علاوة على ذلك، لا يزال بوسع ترامب المضي قدما في خططه لزيادة التعريفات الجمركية على الواردات من الصين بنسبة تصل إلى 60% وتلك القادمة من المكسيك وكندا بنسبة 20%.
خلاصة القول هي أن المستثمرين قد ينظرون إلى تهديدات ترامب باعتبارها حيلة للمساومة، ولكن سيكون من الخطأ الاعتقاد بأنه لن يتابع هذه التهديدات، وخاصة إذا اتسع عجز الحساب الجاري الأمريكي بشكل أكبر. ولذلك، يحتاج المستثمرون إلى وضع استراتيجية لحماية محافظهم الاستثمارية في حالة نشوب صراع تجاري.
