على الرغم من قوائم الرواتب “القوية”، فإن أسعار الفائدة تتجه نحو الانخفاض

استمرت سوق الأسهم في التحرك هذا الأسبوع، حيث أغلق مؤشر داو جونز الصناعي ومؤشر ستاندرد آند بورز 500 عند مستويات قياسية جديدة يوم الجمعة (11 أكتوبر).^ذ). خلال الأسبوع، ارتفعت جميع المؤشرات الأربعة الرئيسية حول مستوى +1%.

حقق ما يسمى بـ “Magnificent 7” نتائج متباينة لهذا الأسبوع حيث كانت Nvidia هي الفائز الحقيقي الوحيد. ومن بين الشركات الستة المتبقية، ارتفعت أسهم Microsoft وApple وAmazon بشكل طفيف، بينما انخفضت Meta وGoogle بشكل هامشي، وكانت Tesla الخاسر الأكبر (-12.9%).

يبدو أن سوق الأسهم مدفوع بالزخم، حيث لم ترتفع توقعات الأرباح، مما أدى إلى ارتفاع نسبة السعر إلى الأرباح في السوق من أي وقت مضى، حيث تبلغ الآن حوالي 28X؛ الطبيعي التاريخي هو 16X-18X.

من ناحية أخرى، شهدت السندات ارتفاعًا في العائدات في أكتوبر، حيث قام المشاركون في السوق بتسعير سيناريو “الركود”. وارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من أدنى مستوى له عند 3.62% في 16 سبتمبر^ذ إلى 4.09% يوم الجمعة (11 أكتوبر).^ذ). تاريخيًا، لم يكن الارتفاع في عائدات السندات، على عكس الاعتقاد الشائع، أمرًا غير معتاد بعد التخفيض الأول لسعر الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي، حيث تعتقد الأسواق أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد تصرف في الوقت المناسب لمنع الركود. ومع ذلك، يظهر التاريخ أيضًا أنه بعد بضعة أشهر، انخفضت أسعار الفائدة بشكل ملحوظ حيث قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتحريك سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى أو من خلال “محايد” (2.8٪ حاليًا).

التشغيل وسوق العمل

أصيبت الأسواق المالية بالصدمة بسبب تقرير الرواتب غير الزراعية لشهر سبتمبر (الصادر في الرابع من أكتوبر).^ذ). وأشار هذا التقرير إلى أن الاقتصاد الأمريكي خلق +245 ألف وظيفة في سبتمبر، مما يسخر من التقدير المتفق عليه +150 ألف وظيفة. بالإضافة إلى ذلك، ارتفع نمو الوظائف خلال الشهرين السابقين (يوليو وأغسطس) بمقدار +72 ألفًا. وعلى مستوى العالم تقريبا، تم الترحيب بالتقرير باعتباره “قويا للغاية”، وانخفضت احتمالات التباطؤ الاقتصادي إلى ما يقرب من الصفر، وكل ذلك استنادا إلى هذا التقرير وحده. حتى بطرح الوظيفة الإضافية التلقائية لنموذج الميلاد/الوفاة البالغة 105 ألفًا، فإن الرقم الذي تم حسابه فعليًا، وهو 149 ألفًا، كان مطابقًا للإجماع الذي يبلغ 150 ألفًا.

نموذج الميلاد والوفاة هو “وظيفة إضافية” غير محسوبة لأرقام الوظائف؛ إنه تقدير خط الاتجاه للوظائف التي أنشأتها الشركات الصغيرة والتي لم يتم مسحها من قبل مكتب إحصاءات العمل (BLS). وهذا يؤدي إلى تحيز البيانات، خاصة عند نقاط التحول الاقتصادي. إلى هذه النقطة، نلاحظ انخفاضًا بأكثر من -800 ألف وظيفة في المراجعة الأخيرة لمكتب إحصاءات العمل لأرقام الوظائف للعام المنتهي في مارس.

أبلغت ADP، التي تنتج تقديرات الوظائف الخاصة بها كل شهر وتنشرها قبل إصدار BLS “الرسمي”، عن رقم +143 ألف، لا يختلف كثيرًا عن الرقم +149 ألف المذكور أعلاه (الميلاد/الوفاة السابقة). المشكلة في رقم ADP هي أن رقمه الأولي (غير المعدل موسميًا) كان -260 ألف (العلامة السلبية ليست خطأ مطبعي). ووفقاً لأبحاث روزنبرغ، كان التعديل الموسمي لحساب رواتب موظفي ADP لشهر سبتمبر هو الأكثر سخاءً مقارنة بأي شهر سبتمبر منذ عام 1939. ونتيجة لذلك، فمن وجهة نظرنا أن أرقام كشوف المرتبات هذه ستتم مراجعتها تنازلياً، وفي حين أن الإجماع هو أن أرقام كشوف المرتبات هذه سوف يتم تنقيحها نزولا. ورغم أن المؤشرات تشير إلى اقتصاد “قوي”، إلا أن لدينا تحفظات، حيث أن المؤشرات الأخرى التي تتم مراقبتها عن كثب لا تؤكد هذه القصة.

• انخفض مؤشر ISM الصناعي عند 47.2 في سبتمبر للشهر السادس على التوالي (50 هو الخط الفاصل بين التوسع والانكماش). وقد أظهر هذا المؤشر انكماشًا في 22 شهرًا من الـ 23 شهرًا الماضية. ومن ذلك نستنتج أن التصنيع كان في حالة ركود منذ ما يقرب من عامين.
• تقول شركة تشالنجر غراي آند كريسماس للتوظيف الخارجي أن إعلانات تسريح العمال ارتفعت بنسبة 53.5% خلال العام الماضي. وبعيدًا عن الوباء، فإن مثل هذه الإعلانات هي الأعلى منذ عام 2011. وفي الوقت نفسه، تقول الشركة إن إعلانات التوظيف انخفضت بنسبة -32٪ تقريبًا عن العام الماضي في قطاعات السيارات والبناء والترفيه والسلع الصناعية والتكنولوجيا وتجارة التجزئة. الإعلان عن أشد التراجعات.

• وأشار استطلاع “كونفرنس بورد” في سبتمبر/أيلول إلى أن سؤال “الوظائف وفيرة” كان سلبياً (أقل من 50 عاماً) لمدة سبعة أشهر متتالية، في حين كانت الإجابة “من الصعب الحصول على وظائف” هي الأعلى منذ فبراير/شباط 2021.
• في أحدث (سبتمبر) JOLTS (مسح فرص العمل ودوران العمالة)، انخفض التوظيف بنسبة -9.7%، وانخفضت فرص العمل بنسبة -14.1%، وكانت الاستقالة الطوعية (الخط المظلم، المحور الأيسر) دائمًا علامة على قوة سوق العمل ، انخفضت بنسبة -14.2٪ (وبأكثر من -50٪ منذ ذروتها في عام 2022).

• ويظهر الرسم البياني أيضًا أنه على أساس سنوي، انخفض النمو في التعويضات ويقترب الآن من 4٪. ونظراً للنمو في الإنتاجية، فإن نمو التعويضات لا يبدو تضخمياً.
• وانكمش أسبوع العمل من 34.3 ساعة إلى 34.2، وتم تخفيض ساعات العمل الإضافي بنسبة -3.3%، وارتفعت نسبة العاطلين عن العمل لأكثر من 27 أسبوعًا إلى 23.7% في سبتمبر من 21.3% في أغسطس، مما يشير إلى أنه أصبح من الصعب العثور على وظائف.
• وفي حين ارتفعت الوظائف غير الزراعية بمقدار +254 ألفًا، نما القطاع الحكومي (غير الدوري) بمقدار +785 ألفًا. وفقًا لأبحاث روزنبرغ، باستثناء يونيو 2020 (ما بعد الوباء)، يعد هذا نموًا قياسيًا للحكومة منذ عام 1948. ولا شك أن توظيف المعلمين للعودة إلى المدرسة لعب دورًا مهمًا، ولكن يجب أن يؤخذ ذلك في الاعتبار عملية التكيف الموسمية. لذلك، وبالنظر إلى رقم مسح المنشآت الرسمي +254 ألف (كان مسح الأسر +430 ألف)، انخفضت وظائف القطاع الخاص بشكل ملحوظ؛ بمقدار -531 ألفاً عبر مسح المنشآت وبنسبة -355 ألفاً في مسح الأسر.
• وعلى أساس سنوي، انخفضت الوظائف في القطاع الخاص بمقدار -463 ألفًا. أن معدل الخسارة -0.4% خلال العام الماضي. وفي الوقت نفسه، ارتفع التوظيف في القطاع العام بنسبة +2.8% خلال تلك الفترة الزمنية (+598 ألف).

يعد الانكماش المستمر في التصنيع (انخفاض الإنتاج) وانخفاض مدخلات العمالة (انخفاض ساعات العمل في أسبوع العمل) جزءًا من إصدار بيانات التوظيف المهمة من وجهة نظر الاقتصاد الكلي الشاملة. لسوء الحظ، تم نقل هذه الأرقام إلى الظل لأن رقم NFP (+254 ألف) وصفته وسائل الإعلام بأنه “قوي للغاية”.

تضخم اقتصادي

يوم الأربعاء (10 أكتوبر).^ذ(أظهر مؤشر أسعار المستهلك لشهر سبتمبر (CPI) أكثر سخونة قليلاً من المتوقع مما تسبب في بعض الذعر في سوق السندات، مع ارتفاع العائدات بشكل ملحوظ عن أدنى مستوياتها في سبتمبر.

ارتفع الرقم الرئيسي بنسبة +0.2% لشهر سبتمبر، وارتفع الرقم الأساسي (باستثناء الغذاء والطاقة) بنسبة +0.3%. كان التقدير المتفق عليه +0.1% و+0.2% على التوالي. وقد أدى ذلك إلى انخفاض القراءة الرئيسية على أساس سنوي إلى 2.4% (هدف بنك الاحتياطي الفيدرالي هو 2.0%) من 2.5% في أغسطس والأساسي إلى 3.3%. كان الرقم الرئيسي للسنة / السنة هو الأدنى منذ فبراير 2021. ويظهر التحليل الإضافي أن 75٪ من الحركة الأعلى في مؤشر أسعار المستهلك جاءت من ارتفاع تكاليف الغذاء (+0.4٪) وتكلفة المأوى (+0.2٪) التي عوضت -1.9% انخفاض في تكاليف الطاقة. في المدونات السابقة، لاحظنا أن BLS يستخدم البيانات المتأخرة في حساب تكاليف المأوى. يمكن رؤية الصورة الأكثر صدقًا لتكاليف المأوى في الرسوم البيانية أدناه.

تظهر الرسوم البيانية أن تكاليف المأوى قد انخفضت (-0.7٪ سنويًا)، ولأن مكتب إحصاءات العمل يستخدم أرقام المأوى التي تأخرت لمدة عام تقريبًا، فإن انخفاض الإيجارات سيبدأ قريبًا في الظهور في مؤشر أسعار المستهلك.

ثم يوم الجمعة، جاء مؤشر أسعار المنتجين (PPI) ثابتًا (0.0٪) لشهر سبتمبر. وكانت توقعات وول ستريت تشير إلى قراءة +0.1%، لذا كانت القراءة الثابتة بمثابة “فوز” من حيث شروط وول ستريت. ويقف المؤشر الآن أعلى بنسبة +1.8% مما كان عليه في سبتمبر 2023، قبل عام. مؤشر أسعار المنتجين مهم لأنه يقيس الأسعار في وقت مبكر من عملية الإنتاج، وهو مؤشر رئيسي للتحركات المستقبلية في أسعار السلع والخدمات النهائية.

بنك الاحتياطي الفيدرالي

ونظراً للمسار التنازلي اللطيف لمعدل التضخم السنوي في كل من أسعار المستهلكين والمنتجين، وحقيقة أن أرقام الرواتب لم تكن قوية للغاية كما صورتها وسائل الإعلام، فإن السؤال الذي يدور في أذهان محللي وول ستريت هو “ما هو التأثير الذي ستحدثه هذه التغييرات؟” هل تؤثر أرقام التضخم على قرارات بنك الاحتياطي الفيدرالي بشأن أسعار الفائدة في اجتماعاته القادمة في نوفمبر وديسمبر؟

مواعيد اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي لشهر نوفمبر هي 6-7 نوفمبر و17-18 ديسمبر. بالنسبة لاجتماع نوفمبر، لن يكون لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي تحديث آخر لمؤشر أسعار المستهلك أو مؤشر أسعار المنتجين نظرًا لأنه من غير المقرر صدوره حتى منتصف الشهر. وبحلول اجتماع ديسمبر/كانون الأول، حيث أنه سيعقد في منتصف الشهر (17-18 ديسمبر/كانون الأول)، سيكون بإمكانهم الوصول إلى تقارير مؤشر أسعار المستهلكين لشهر أكتوبر/تشرين الأول ونوفمبر/تشرين الثاني ومؤشر أسعار المنتجين.

في حين أن مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) ومؤشر أسعار المنتجين (PPI) يعدان من المدخلات المهمة في قرارات سعر الفائدة الفيدرالية، فإن المقياس المفضل لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي للتضخم هو مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE)، وخاصة نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسية (الغذاء والطاقة السابقة). هؤلاء يخرجون في نهاية الشهر. لذلك، في اجتماع نوفمبر، ستكون اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) قد اطلعت على أرقام نفقات الاستهلاك الشخصي لشهر سبتمبر وسيكون بإمكانها الوصول إلى نتائج نفقات الاستهلاك الشخصي لشهر أكتوبر في اجتماعها في ديسمبر.

نظرًا لأننا نتوقع أرقام تضخم أكثر ليونة للفترة المتبقية من العام، نعتقد أن أرقام التضخم الأضعف هذه ستواجه أرقام الرواتب غير الزراعية “القوية للغاية” ونتوقع تخفيضات بمقدار -25 نقطة أساس في سعر الفائدة على أموال الاحتياطي الفيدرالي في كلا الاجتماعين المتبقيين لعام 2024. .

إليكم منطقنا: تقديرات بنك الاحتياطي الفيدرالي لسعر الفائدة “المحايد” على أموال الاحتياطي الفيدرالي تشير الآن إلى نحو 2.8%. أي معدل فائدة على الأموال الفيدرالية أعلى من المعدل المحايد البالغ 2.8% يعتبر “مقيدًا”؛ وعلى العكس من ذلك، فإن سعر الفائدة على أموال الاحتياطي الفيدرالي أقل من 2.8% يعتبر “تيسيريا”. حاليًا، هدف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية هو 4.75%-5.00%.

• وفي السيناريو الاقتصادي “الهبوط الناعم” أو “عدم الهبوط”، فمن المنطقي أن يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتحريك أسعار الفائدة نحو المستوى “المحايد” بنسبة 2.8٪.
• وفي حالة الهبوط الحاد (أي الركود)، فمن المنطقي أن يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتحريك أسعار الفائدة إلى ما دون المستوى “المحايد”.
• ولن يتمكن بنك الاحتياطي الفيدرالي من الوصول إلى موقف “الحياد” إلا في حالة إعادة تسريع النشاط الاقتصادي. ولكن حتى في هذه الحالة، من المرجح أن تنخفض أسعار الفائدة عن المستويات الحالية.

الأدلة على تسارع النشاط الاقتصادي نادرة. لذا، فإننا نرى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يخفض أسعار الفائدة بما لا يقل عن 200 نقطة أساس (نقطتين مئويتين) إلى “محايدة” في بيئة الهبوط الناعم، وأكثر من ذلك إذا تطور الركود.

الأفكار النهائية

تستمر أسواق الأسهم في التحرك نحو الأعلى مع إغلاق مؤشر داو جونز الصناعي وستاندرد آند بورز 500 عند مستويات قياسية جديدة يوم الجمعة (11 أكتوبر)^ذ). ملاحظة تحذيرية هنا: نسبة السعر إلى الربحية في السوق هي انحرافان معياريان فوق متوسطها التاريخي.

ومن ناحية أخرى، ارتفعت عائدات السندات (انخفضت الأسعار) على أساس الاعتقاد بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي صمم سيناريو الهبوط “الناعم” أو “لا”. تاريخيًا، شهدت أسعار السندات بشكل عام ارتفاعًا مؤقتًا بعد التخفيض الأول لسعر الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي. ولكن بعد تلك “نوبة الغضب” اللحظية، يُظهر التاريخ أن هذه المعدلات تنخفض بشكل كبير، وخاصة عندما يظهر الاقتصاد علامات التباطؤ.

وقد تم تصنيف أحدث تقرير لكشوف المرتبات على أنه “قوي للغاية”. لكن التحليل المتعمق يكشف الكثير من الشقوق. وكانت الزيادة في التوظيف كلها من التوظيف الحكومي. وتقلصت وظائف القطاع الخاص.

وجاء التضخم، كما تم قياسه بواسطة مؤشر أسعار المستهلكين، أكثر سخونة قليلاً مما توقعته وول ستريت. كانت أخت PPI أكثر برودة قليلاً. ونتيجة لذلك، وما لم تكن هناك أدلة دراماتيكية تشير إلى عكس ذلك، فإننا نتوقع أن يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في اجتماعيه في شهري نوفمبر/تشرين الثاني وديسمبر/كانون الأول، وأنه بحلول نهاية العام المقبل، سيكون سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند ” معدل محايد (بالقرب من 3%) إذا كان هناك “هبوط سلس” أو أقل في حالة ظهور الركود.

(ساهم جوشوا بارون ويوجين هوفر في هذه المدونة.)