نجح صندوق أوسترويس للفرص التابع لجيمس كالينان في تجاوز مؤشر راسل 2000 القياسي من خلال تطبيق حدود محددة لنسبة السعر إلى الأرباح لشراء أسهم النمو ذات القيمة السوقية الصغيرة والاحتفاظ بها.
بواسطة هانك تاكرطاقم فوربس
فبالنسبة لمعظم المستثمرين ذوي القيمة السوقية الصغيرة، كان عام 2024 عامًا آخر للتذمر بشأن تجاهل ملعبهم المختار، حتى في حين أصبحت شركات بقيمة سوقية تريليون دولار مثل Apple وAlphabet وMicrosoft وNvidia أكثر تكلفة من أي وقت مضى. لا يزال مؤشر Russell 2000 أقل بنسبة 14٪ من ذروته في نوفمبر 2021، في حين اكتسب مؤشر S&P 500 15٪ في نفس الفترة.
لقد دفع الركود العديد من مديري محافظ الشركات الصغيرة إلى البحث عن صفقات ذات قيمة عميقة. ولكن جيمس كالينان لم يكن كذلك ــ فصندوق أوسترويس أوبورتيونيتي الذي يديره ويبلغ حجمه 365 مليون دولار أميركي يربح بفضل الصيغة التي صقلها على مدى ما يقرب من أربعة عقود من الزمان: شراء الأسهم التي ترتفع عائداتها وهوامشها بسرعة أكبر من نظيراتها، ولكن مع الانضباط.
يقول كالينان البالغ من العمر 64 عاماً: “إن مؤشرات الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة مليئة بشركات رديئة. فخمسة وأربعون في المائة من الشركات المدرجة في مؤشر راسل 2000 لا تحقق أرباحاً. وهناك عشرون في المائة أخرى من الشركات المدرجة في المؤشر لا تنمو. وربما لا يتوافر لديك سوى نحو عشرين في المائة من أسهم مؤشر راسل التي يمكن للمستثمرين في النمو الاستثمار فيها”.
ويعيش كالينان وفريقه، الذين يتخذون من سان فرانسيسكو مقراً لهم، على اختيار الصناديق المناسبة، وعلى مدار السنوات العشر الماضية، تفوقوا ليس فقط على أقرانهم بل وعلى مؤشر ستاندرد آند بورز 500 أيضاً. فقد حقق أوسترويس عائداً سنوياً بلغ 13.2% على مدى عشر سنوات حتى يونيو/حزيران، متجاوزاً بذلك العائد السنوي الذي حققه مؤشر ستاندرد آند بورز 500 والذي بلغ 10.8% خلال تلك الفترة، ومتجاوزاً بذلك الرقم الذي بلغ 7.4% لمؤشر راسل 2000 للنمو. وحتى الآن هذا العام، كان العائد الذي حققه الصندوق بعد التكاليف والذي بلغ 18.7% ــ وهو 1.12% من الأصول حالياً ــ من بين الأفضل في فئته، في حين تأخرت مكاسب مؤشر راسل 2000 للنمو التي بلغت 4.4% عن مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بفارق تسع نقاط مئوية.
كان أحد مفاتيح نجاحها هو تضمين حواجز تقييم صارمة في عملية الاستثمار على الرغم من نموها. قبل أن يستثمر كالينان في أي سهم، فإنه يتوقع ارتفاعًا بنسبة 100% على الأقل على مدى أفق زمني مدته خمس سنوات. ولكن لديه قاعدة أخرى صارمة (وأكثر غرابة) – لا يمكن أن تتجاوز نسبة السعر إلى الأرباح الخاصة بالصناعة للوصول إلى نقطة المضاعفة.
على سبيل المثال، يشيد كالينان بالبرمجيات باعتبارها “أعظم صناعة في الوجود”. ومع ذلك، فهو لن يشتري سهماً في قطاع البرمجيات يتعين عليه أن يرتفع إلى أكثر من ثلاثين ضعف تقديرات أرباح فريقه على مدى خمس سنوات حتى يتضاعف. ويبلغ هذا الحد الأقصى نحو 28 ضعفاً بالنسبة للأجهزة الطبية، في حين تبلغ حدود شركات معدات رأس المال في أشباه الموصلات 22 ضعفاً للأرباح، وتقتصر أسهم المستهلكين على مضاعفات في حدود العشرين ضعفاً.
إذا بدا هذا الأمر معقدًا بعض الشيء، فإن القاعدة في الواقع بسيطة جدًا عند تطبيقها. إذا قدر فريق كالينان أن شركة برمجيات ستربح 5 دولارات للسهم في غضون خمس سنوات، فلن يدفع أكثر من 75 دولارًا للسهم مقابل هذا السهم اليوم، لأن سعر السهم لن يكون قادرًا على مضاعفة خلال تلك الفترة دون تجاوز سقف 30x P/E.
وعلاوة على ذلك، فإن القاعدة ليست تمرينًا لمرة واحدة. فهي تُستخدم على الحيازات الحالية وغالبًا ما ساعدت الصندوق على البيع في الوقت المناسب للبقاء بعيدًا عن المتاعب. في عام 2020، أفضل عام له، حقق الصندوق مكاسب بنسبة 83٪، مدعومًا بقوة أسهم البقاء في المنزل مثل Teladoc Health وشركة الصحة الرقمية Livongo، التي استحوذت عليها Teladoc في أواخر ذلك العام. بعد رصد الاتجاهات نحو زيادة حركة المرور عبر الإنترنت والتجارة الإلكترونية في وقت مبكر، بدأ Osterweis في شراء Teladoc في الربع الأول من عام 2020. ولكن بعد أن تضاعفت قيمتها ثلاث مرات في الأشهر السبعة الأولى من العام، لم يعد الصندوق قادرًا على تبرير التقييم. بحلول نهاية الربع الثالث، تخلص Osterweis من حصته بالكامل، ففقد تحركًا بنسبة 30٪ إلى أعلى في أوائل عام 2021 – وانهيار بنسبة 97٪ منذ ذلك الحين والذي طارد حاملي الأسهم مثل Ark Invest التابعة لـ Cathie Wood.
يقول مدير المحفظة المشارك مات أونجر: “بمجرد أن أصبح الطب عن بعد منتشرًا في كل مكان، أصبح سلعة أساسية وانخرط فيه الجميع. كان كوفيد جيدًا على المدى القصير وسيئًا على المدى الطويل، لذا فقد اختفت ميزتهم التنافسية. كان هذا نوعًا من البيع السهل، خاصة بالنظر إلى مدى نجاحه”.
لقد تعلم كالينان درساً من خلال عدة دورات سوقية قبل أن يبدأ النسخة الحالية من الصندوق. فقد تلقى كالينان، وهو خريج جامعة هارفارد الذي تألق في فريق كرة القدم، والذي تم تكريمه في قاعة مشاهير الرياضة بالجامعة، عرضاً لتجربة فريق نيويورك جاينتس في ربيع عامه الأخير، لكنه تمسك بعرض العمل في الاستشارات والتدقيق في شركة آرثر أندرسن بدلاً من ذلك. وقد قادته ثلاث سنوات قضاها هناك وسنتان في كلية هارفارد للأعمال إلى شركة بوتنام للاستثمارات في بوسطن عام 1987، حيث استلهم من ورقة بحثية رائدة لمدير الأبحاث في مورجان ستانلي دينيس شيرفا التركيز على أسهم النمو الناشئة.
في منتصف تسعينيات القرن العشرين، انتقل كالينان إلى سان فرانسيسكو للعمل لدى شركة روبرتسون ستيفنز للاستثمارات – في الوقت المناسب للنجاة من التضخم الناجم عن فقاعة الدوت كوم وانفجارها الملحمي في مارس 2000. وقد دفعه ذلك إلى فرض قواعد التقييم الخاصة به على نفسه للتخفيف من المخاطر. ومع طرح عدد قليل من شركات النمو المدعومة برأس المال الجريء للاكتتاب العام في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، أنشأ صندوقًا بمحفظة مركزة في عام 2006، وهو الصندوق الذي لا يزال يديره اليوم بعد الانفصال عن شركة آر إس للاستثمارات ليصبح مستقلاً في عام 2012 والشراكة في عام 2016 مع شركة أوستيروايس، وهي شركة تقدم ثلاثة صناديق استثمارية مشتركة أخرى ولديها الآن 7.4 مليار دولار من الأصول. غادر أونجر، 38 عامًا، شركة آر إس للاستثمارات للانضمام إلى فريق كالينان وانتقل برايان وونغ، 41 عامًا، من صندوق منفصل تابع لشركة أوستيروايس. وقد عينهما كالينان مديرين للمحفظة في عام 2021.
في النصف الأول من هذا العام، كان مؤشر راسل 2000 مدعومًا بسهمين فقط – شركة خوادم البيانات Super Micro (بفضل الطلب من عملاء الذكاء الاصطناعي) وشركة Microstrategy للبرمجيات المؤسسية والبيتكوين. وقد نما كلاهما بشكل كبير لدرجة أنهما تخرجا من المؤشر في يونيو، على الرغم من أن Super Micro فقدت نصف قيمتها منذ بداية يوليو لتقليص مكاسبها لعام 2024 إلى 36٪. على الرغم من تفوقها في الأداء، لم تمتلك Osterweis أيًا منهما. بشكل عام، فإن معظم محفظتها في أسهم الرعاية الصحية والتكنولوجيا والمستهلكين التي تلبي حدودها.
يقول وونغ: “إن الذكاء الاصطناعي يتمتع بأكبر قدر من الإمكانات طويلة الأجل مقارنة بأي تقنية أخرى رأيناها. وأنا أتفق مع هذه الفرضية، ولكنني أعتقد أيضًا أننا نمر بدورة ضجيج صغيرة. لا توجد إيرادات كبيرة من الذكاء الاصطناعي في الوقت الحالي”.
تمتلك شركة أوسترويس بعض الخبرة في مجال الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك حصة في شركة Onto Innovation المتخصصة في خدمات أشباه الموصلات، والتي ارتفعت بنسبة 16% هذا العام، على الرغم من أن الكثير من أدائها المتفوق يأتي من اختياراتها في قطاعات أخرى. استحوذت شركة Johnson & Johnson وBoston Scientific هذا العام على شركتين للأجهزة الطبية في محفظتها، Shockwave وAxonics، بعلاوات كبيرة. لا تزال مجموعة أسهم الرعاية الصحية التي تمتلكها شركة أوسترويس تشمل Procept Biorobotics، التي طورت طريقة قليلة التوغل لعلاج تضخم البروستاتا. استثمرت شركة أوسترويس في الربع الأول، وارتفع السهم بنسبة 55% منذ ذلك الحين، مدعومًا بنمو المبيعات بنسبة 74% في الأشهر الـ 12 الماضية.
سلسلة مطاعم السلطة السريعة Sweetgreen هي سهم آخر اشتراه الصندوق في الربع الأول، وحصد معظم مكافآت تضاعف سعر سهمها ثلاث مرات هذا العام. بعد طرح عام أولي باهظ الثمن في عام 2021، انخفض سهم Sweetgreen بنسبة 80٪ حتى نهاية عام 2023 على الرغم من استمرار نمو مبيعاتها، مما يفتح فرصة للاستثمار بتقييم معقول. يقارن وونغ بين 225 موقعًا لـ Chipotle البالغ عددها 3500 موقعًا في الاستشهاد بمدرجها الطويل لنمو الوحدة المكون من رقمين سنويًا، وبدأت في طرح مطابخ آلية تصنع السلطات بكفاءة أكبر.
إن النتيجة المترتبة على التحركات المتقلبة التي تقوم بها هذه الأسهم هي معدل دوران مرتفع حيث يقوم أوسترويس بجني الأرباح أو إعادة تقييم ما إذا كان سيرفع توقعات الأرباح المستقبلية عندما تصل الأسهم إلى أهدافها السعرية الأولية. ويحقق الصندوق معدل دوران يزيد عن 100% سنويا، وهو ما يراه كالينان “ميزة وليس عيبا”، إذا تحققت الأرباح بسرعة كافية لاستثمارها في الفرصة العظيمة التالية.
يقول كالينان: “هذه فئة يمكنك من خلالها تحقيق عوائد هائلة على الشركات الناشئة التي تظل غامضة بالنسبة لكثير من المستثمرين. ومع خروج الشركات من هذا الغموض إلى النور، فقد تحقق عوائد ضخمة حقًا”.
المزيد من فوربس
