عندما استثمر ريكي ساندلر من شركة إمينينس كابيتال قبل عشر سنوات، ركز معظم انتباهه على الشركات التي تقف وراء الأسهم التي اشتراها. واليوم، يقضي 20% إلى 30% من وقته في التركيز على الأسهم ــ وسلوكيات أولئك الذين يستثمرون فيها ــ مع إنفاق الجزء المتبقي على الشركات التي تقف وراء الأسهم.
مع اجتياح المستثمرين الأفراد للأسواق، ترسل سلوكياتهم تأثيرات متتالية عبر الأسواق، ويضع ساندلر هذه السلوكيات الآن في الحسبان عند اتخاذه للقرارات. في مقابلة أجريت معه مؤخرًا، ناقش ساندلر وجهات نظره حول كيفية تشكيل سلوكيات المستثمرين للحالة الحالية للأسواق.
كما شارك أيضًا بعض البيانات التي توضح كيف أدت هذه السلوكيات المتطورة إلى تغييرات هيكلية في الأسواق.
تغيير هيكل السوق
على سبيل المثال، لاحظ ساندلر أن ما يقرب من 60% من الأصول التي تديرها صناديق الاستثمار المشترك يتم إدارتها بشكل سلبي اعتبارًا من عام 2024. وهذا يزيد بشكل كبير عن 10 سنوات مضت، عندما كانت 38% فقط من أصول صناديق الاستثمار المشترك تُدار بشكل سلبي.
تميل أغلب صناديق الاستثمار ذات الإدارة السلبية إلى امتلاك نفس الأسهم بنفس الأوزان لأنها تتبع عادة مؤشرًا معينًا مثل مؤشر ستاندرد آند بورز 500. ونتيجة لهذا فإن سلوك المستثمرين هذا يدفع إلى زيادة الازدحام في بعض الأسهم، وخاصة أسهم التكنولوجيا ذات القيمة السوقية الكبيرة.
وفي الوقت نفسه، ارتفعت حصة الأسر من الأسهم الأميركية بشكل مطرد على مر السنين، حيث ارتفعت من 32% في عام 2013 إلى 42% في عام 2023. والعواقب المترتبة على ذلك هي ارتفاع الأسعار وانخفاض العائدات في الأسهم المزدحمة.
ووفقاً للمكتب الوطني للبحوث الاقتصادية، فإن تحول 0.1% فقط من محافظ الأسر نحو الأسهم كان مرتبطاً بزيادة قدرها 10% في قيم الأسهم. كما وجدت الجمعية الاقتصادية الأميركية أنه في ذروة طفرة الدوت كوم في مارس/آذار 2000، كانت حصة الأسر في الأسهم مرتفعة عند 81%، في حين كانت العائدات الزائدة في سوق الأسهم هزيلة، حيث انخفضت بنسبة 3.7% سنوياً على مدى السنوات الخمس التي تلت ذلك.
ومن ناحية أخرى، كانت حصة الأسر من أسهمها منخفضة عند 52% في أدنى مستوياتها في الأزمة المالية في مارس/آذار 2009. أما العائد الزائد على مدى السنوات الخمس التالية فقد بلغ 18.2%.
ويتفق المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية مع ساندلر في أن الأسباب السلوكية من المرجح أن تكون وراء توقعات العائد المتعلقة بحصة الأسهم في الأسر.
إن هذا الانخفاض الكبير في الأصول المدارة بنشاط من قبل صناديق الاستثمار المشترك هو أحد أعراض تغيير آخر لاحظه ساندلر في بنية السوق: انخفاض كبير في الاستثمار الأساسي. وفقًا لشركة Eminence Capital، يتم استثمار 32% فقط من الأصول المدارة من قبل صناديق التحوط في صناديق مدفوعة بالأساسيات، مقابل 44% في عام 2010.
من ناحية أخرى، لاحظت PivotalPath انخفاضًا في إجمالي الأصول المدارة بواسطة صناديق الاستثمار الكمي، على الرغم من أن الشركة وجدت أيضًا أن اهتمام المخصص بهذه الاستراتيجية قد قفز بشكل كبير.
“كمية الأسهم PivotalPath”
كمية
الخبر السار الناتج عن كل هذه التغييرات في الأصول المدارة حسب نوع الصندوق هو أنها تترك المزيد من الفرص للمستثمرين الأساسيين النشطين مثل Eminence Capital.
“عندما لا يكون واضعو الأسعار في السوق من المستثمرين الأساسيين، فإن هذا يتسبب في انحراف أسعار الأسهم بشكل أكثر جوهرية عن القيمة الجوهرية”، كما أوضح ساندلر. “هذه فرصة ومخاطرة في نفس الوقت للمستثمر الأساسي الحقيقي. إنها فرصة من حيث وجود اضطرابات أكبر وتسعير خاطئ يمكن الاستفادة منه. وهذا أمر جيد. إنها مخاطرة من حيث أن المستثمرين الأساسيين قد يرون نشاطًا غير عادي وغير قابل للتفسير في تحديد القيمة السوقية في محافظهم، مما يتسبب في زيادة تقلبات الربح والخسارة. كما أنها تقدم إشارة خاطئة محتملة للمستثمر الأساسي الذي يفترض أن هذا التحرك السعري له معنى”.
الاستثمار الموضوعي
كما أن زيادة الاستثمار الموضوعي تفتح المزيد من الفرص لشركة Eminence Capital وغيرها من المستثمرين الأساسيين. وقال ساندلر إن العديد من الشركات تعمل على إنشاء سلال مخصصة تغطي مجموعة متنوعة من الموضوعات مثل النمو غير المربح، والفائزين في الذكاء الاصطناعي، والخاسرين في GLP-1 وغيرها. واعتبارًا من عام 2024، تم استثمار مبلغ ضخم قدره 348 مليار دولار في سلال موضوعية.
ونتيجة لهذا، يرى ساندلر اضطرابات كبيرة في السوق، لأنه إذا تم وضع شركة في فئة معينة، فإن المستثمرين إما يشترون السهم لكونه على الجانب الصحيح من موضوع معين أو يبيعونه لأنه على الجانب الخطأ. ومع ذلك، أضاف أن المديرين من أسفل إلى أعلى مثل Eminence Capital يرون فرصًا كبيرة في الكشف عن الكثير من التسعير الخاطئ.
قال ساندلر إن عدد المستثمرين الذين يقومون بأعمال من أسفل إلى أعلى في الوقت الحالي أقل. وهذا يخلق فرصة للفرق المدروسة التي تبحث في الشركات وتبني وجهة نظر لمدة خمس سنوات بشأن الأعمال ووجهة نظر لمدة عامين إلى ثلاثة أعوام بشأن الأسهم – متجاوزة كل الضوضاء قصيرة الأجل.
وأضاف ساندلر: “يحتاج المستثمرون الأساسيون إلى الثقة والاقتناع لتجاهل حركة الأسعار. لم تعد حركة الأسعار في السوق بمثابة إشارة. في الماضي، عندما كان المستثمرون الأساسيون فاعلين أكثر جوهرية في السوق، كانت حركة الأسعار التي يقودونها بمثابة إشارة صغيرة. اليوم، يقودها المستثمرون الأفراد، والمحللون الكميون، والأشخاص الذين يفعلون الأشياء لأسباب مختلفة تمامًا”.
استجابة لكيفية تغير المخصصين، ويرجع ذلك جزئيًا إلى هذه الفرص المتطورة للمستثمرين الأساسيين، أطلقت Eminence Capital استراتيجية جديدة منذ حوالي عام: Alpha Extension/150×50. تتضمن استراتيجية Alpha Extension نفس مراكز الأسهم الطويلة والقصيرة مثل استراتيجية Eminence الطويلة/القصيرة، ولكن يتم تغيير حجم المراكز لاستهداف 150% من التعرض الطويل و50% من التعرض القصير.
في عامه الأول الكامل، حقق الصندوق أداءً أفضل بنحو 600 نقطة أساس إضافية مقارنة بصندوق Eminence طويل الأجل خلال تلك الفترة. كما أظهر اختبار خلفي لمدة 10 سنوات لاستراتيجية تمديد ألفا أداءً أفضل من الصندوق طويل الأجل.
ينضم الصندوق الجديد إلى صندوق التحوط الطويل/القصير التابع لشركة Eminence والذي يتمتع بسجل حافل يمتد لـ 25 عامًا والاستراتيجية الطويلة التي تم إطلاقها قبل 12 عامًا، والذي يعد الآن أكبر أعمال الشركة، حيث يمثل أكثر من نصف أصولها المدارة.
الأسهم مقابل الشركة
وتأخذ استراتيجية التوسعة الجديدة بعين الاعتبار بعض الأمور الجديدة التي يقوم بها ساندلر وفريقه اليوم مع تطور استراتيجياتهم في اختيار الأسهم. ووفقاً لساندلر، فقد كان بوسعهم أن يركزوا كل أبحاثهم على الأعمال التجارية منذ عشر سنوات فقط. فقد فكروا في الاتجاه الذي ستسلكه الشركة خلال العامين إلى الخمسة أعوام المقبلة. وفي الماضي، إذا نجحوا في تحديد الأعمال التجارية والتقييم الصحيحين، فإن كل شيء آخر كان ليسير على ما يرام.
ومع ذلك، فإن كل التغييرات السلوكية والبنيوية التي ناقشناها أعلاه دفعتهم إلى إجراء هذا التغيير. وكان التركيز الأحدث على أسهم الشركة بدلاً من التركيز فقط على أعمالها. وفي حين لا يزال فريق Eminence Capital يعمل على تحديد المكان الذي ستتخذه الشركة في السنوات الخمس المقبلة، قال ساندلر إنهم يجب أن يأخذوا في الاعتبار أيضًا ما يفعله المستثمرون الآخرون بهذا السهم.
“لماذا يبيعون هذا أو يشترون هذا؟ ما هو السرد؟ في الأساس، لقد تغيرت البيئة التي نلعب فيها”، أوضح “… ربما نقضي 20% إلى 30% من وقتنا في البحث عن السهم: من يملكه، وما هي نقاط التوتر، وما الذي قد يدفعهم إلى تغيير رأيهم، ومن يبيع على المكشوف، وأين تتجه المشاعر إلى الشراء أو البيع على المكشوف؟ هذه هي الأشياء التي تخلق فرص عائد إضافية لنا”.
وأكد ساندلر أن المستثمرين لا ينبغي لهم أن يخافوا من سلوك المستثمرين الآخرين، ولكن ينبغي لهم أن يفهموا لماذا يتصرفون على هذا النحو. باختصار، قال ساندلر إنهم يبحثون عن “نوع الأعمال التي قد يرغب شخص ما في شرائها خلال 18 شهرًا”.
الآثار الأخرى لكل هذه التغييرات
كلما حدثت تحولات كبرى في السوق، فإن آثار تلك التغيرات تتغير أيضًا. ووفقًا لساندلر، فإن الأسهم الفردية تعرض الآن قدرًا أكبر بكثير من التقلبات غير الأساسية في الأسعار.
وعلى هذا فإن السوق غير كفؤة كما كانت دائماً على مستوى الأسهم الفردية. ويعتقد ساندلر أن الأساسيات والتوقعات المستقبلية لا تزال ذات أهمية كبيرة على مدى العام إلى الأعوام الثلاثة المقبلة.
وأضاف أن التغييرات التي طرأت على بنية السوق تتطلب تعديلات في التفكير والعقلية فيما يتصل بـ”حركة” أسعار الأسهم. كما سلط ساندلر الضوء على الحاجة إلى دمج فهم كيفية تصرف المشاركين الجدد في السوق في أطر الاستثمار.
وأضاف أن معدل دوران المحفظة الاستثمارية لابد أن يزيد، مشيرا إلى أن المديرين النشطين يمكنهم أيضا استغلال التقلبات لصالحهم. ومن بين الآثار الرئيسية الأخرى فهم وإدراك ميل العوامل في المحافظ الاستثمارية.
وقال ساندلر إن المحافظ القصيرة تحتاج بشكل خاص إلى أن تكون متوازنة من حيث الأسلوب والعوامل وأن تكون أكثر تنوعًا. ونظرًا للحاجة إلى التنوع والتوازن، فإن البيع على المكشوف باسم واحد يتطلب بنية أساسية بحثية واسعة النطاق.
واختتم حديثه قائلاً: “إن إدارة رأس المال في أسواق الأسهم اليوم تختلف تمام الاختلاف. فاللاعبون وطريقة تعاملهم مع الاستثمار تختلفان بشكل كبير عما كانت عليه الحال قبل 10 إلى 15 عامًا. وهذا يستلزم تغييرًا في العقلية والنهج الذي يتبعه المستثمرون الأساسيون حتى يتمكنوا من التنقل والاستفادة. إنها فرصة أكبر وأفضل، ولكن مع مخاطر مختلفة يجب فهمها”.
