لقد وضعت في الأصل Freshpet Inc. (FRPT) في منطقة الخطر في 2 فبراير 2022 ، وكررت مؤخرًا رأيي الهبوطي في السهم في 17 أكتوبر 2022.
على الرغم من انخفاض 45 ٪ YTD ، أنا هنا لتذكيرك: هذا السهم لا يزال خطيرًا.
يمكن أن ينخفض سهم Freshpet على أساس:
- تكاليف التشغيل المرتفعة باستمرار ،
- حرق نقدي كبير ،
- حصة السوق المتخلفة ،
- منافسون أكثر ربحية ، و
- إن تقييم الأسهم الذي يعني أن Freshpet ستنمو حصتها في السوق 7x مع تزايد الأرباح إلى المستويات التي لم يسبق لها مثيل من قبل.
الشكل 1: تفوق Freshpet على أنه قصير من 2/3/22 إلى 5/9/25
ما الذي يعمل
نمت Freshpet بنجاح وجودها في مجال البيع بالتجزئة وزادت إجمالي عدد المتاجر (المتاجر التي تبيع منتجات Freshpet) بمقدار 380 من نهاية الربع الرابع إلى نهاية 1Q25. وبالمثل ، زادت إيرادات الشركة بنسبة 18 ٪ على أساس سنوي في الربع الأول من 25 عامًا ، مدفوعة بشكل رئيسي بمكاسب الحجم بنسبة 15 ٪ وسعر/مزيج مواتية من 3 ٪.
بالإضافة إلى ذلك ، ارتفعت EBITDA المعدلة من Freshpet من 31 مليون دولار في الرابع والخلف إلى 36 مليون دولار في الربع الأول من العمر ، على الرغم من أنني أظهر أدناه سبب تضليل هذا المقياس.
ما لا يعمل
تحسينات التجزئة ونمو الخط الأعلى جانبا ، لا تزال أساسيات Freshpet في حالة سيئة للغاية. غاب الشركة عن تقديرات الأرباح في تقريرها 1Q25 وخفضت إرشادات EBITDA المعدلة في العام بأكمله إلى حدود 190 إلى 210 مليون دولار ، مقارنة بالتوجيه السابق لـ “210 مليون دولار على الأقل”.
تعديل EBITDA يضلل المستثمرين
توفر إدارة Freshpet رؤية مضللة لربحية الشركة عندما توجه المستثمرين إلى EBITDA “المعدلة”. من عام 2019 إلى TTM ، تحسنت EBITDA المعدلة من Freshpet من 29 مليون دولار إلى 167 مليون دولار ، في حين ارتفع صافي دخل GAAP من 1 مليون دولار إلى 16 مليون دولار.
خلال نفس الوقت ، انخفضت الأرباح الاقتصادية للشركة ، التدفقات النقدية الحقيقية للشركة ، من 11 مليون دولار إلى 88 مليون دولار. إنه علامة حمراء كبيرة عندما ترتفع مقياس الشركة المفضل لدى الشركة في حين أن أرباحها الاقتصادية تتناقص ، أو حتى أسوأ من ذلك ، عندما يتوقف صافي دخل GAAP أيضًا.
يأتي التناقض بين المقاييس إلى حد كبير من الشركة التي تزيل 8.8 مليون دولار من التعويض غير القائم على الأسهم غير النقدية عند حساب EBITDA المعدل 1Q25. للرجوع إليها ، كان صافي صافي صافي GAAP من Freshpet -13 مليون دولار. لا ينبغي أن يكون التناقض مفاجئًا حيث يعترف Freshpet علانية في إصدارات الأرباح بأن “تدابير غير مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً ليست ولا ينبغي اعتبارها بديلاً عن مقاييس مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً في الولايات المتحدة الأكثر قابلية للمقارنة”.
الشكل 2: EBITDA المعدلة في Freshpet مقابل الدخل الصافي مقابل الأرباح الاقتصادية: 2019 – TTM
تبقى تكاليف التشغيل مرتفعة
ظلت إجمالي نفقات التشغيل في Freshpet ، والتي تشمل تكلفة البضائع المباعة والبيع ، والنفقات العامة والإدارية مرتفعة لسنوات. على سبيل المثال ، خلال السنوات الخمس الماضية ، بلغ متوسط نفقات التشغيل إجمالي 106 ٪ من الإيرادات.
في الآونة الأخيرة ، ارتفع إجمالي نفقات التشغيل في Freshpet من 96 ٪ من الإيرادات في 1Q24 إلى 104 ٪ من الإيرادات في 1Q25. كانت الزيادة مدفوعة بنفقات SG&A التي ترتفع من 36 ٪ من الإيرادات إلى 44 ٪ من الإيرادات خلال نفس الوقت.
حرق الأموال باستمرار
بالنظر إلى تكاليف التشغيل المرتفعة للشركة ، لا ينبغي أن يكون مفاجأة أن Freshpet كانت ولا تزال تحرق النقود.
كان التدفق النقدي المجاني لـ Freshpet (FCF) سلبيًا على أساس سنوي كل عام في نموذجي (يعود تاريخه إلى عام 2017). على أساس ربع سنوي ، كانت Freshpet's FCF سلبية في 34 من 36 ربعًا في النموذج الخاص بي. حدث الربعان الوحيدان مع FCF إيجابية في الربع الرابع من عام 2016 و 2Q18.
من 2019 إلى 1Q25 ، أحرقت Freshpet من خلال 1.2 مليار دولار (29 ٪ من قيمة المؤسسة) في FCF باستثناء عمليات الاستحواذ. انظر الشكل 3.
الشكل 3: التدفق النقدي التراكمي التراكمي في Freshpet منذ عام 2019
على الرغم من معدل الاحتراق النقدي الخاص به ، لم أجعل Freshpet أسهم Zombie لأن أموالها في متناول اليد يمكن أن تدعم معدل حرق النقد TTM لمدة 34 شهرًا (أكثر من 24 شهرًا مقطوعة) من نهاية مايو 2025.
لاحظ أن Freshpet كان سهمًا للزومبي قبل أن يحصل Jana Partners ، في الربع الرابع من 22 عامًا ، على حصة 10 ٪ في Freshpet وعززت أموال الشركة في متناول اليد بما يكفي لتوسيع مدرجها النقدي في الـ 24 شهرًا. خرجت Jana Partners من موقعها في Fresphet في 2Q24. وبالتالي ، فإن FRPT معرض لخطر العودة إلى قائمة أسهم Zombie إذا انخفض مدرج Burn Cash إلى أقل من 24 شهرًا.
حصة السوق الصغيرة في صناعة تهيمن عليها العمالقة
تواجه Freshpet منافسة مباشرة من كل من الشركات الكبرى مثل Nestle (NSRGY) و Mars Inc. و General Mills (GIS) و Colgate-Palmolive (CL) و Chewy (Chwy) ، بالإضافة إلى الشركات الناشئة الأصغر والأقل شهرة. بالإضافة إلى ذلك ، تواجه الشركة منافسة شديدة من العلامات التجارية الخاصة بأغذية الحيوانات الأليفة.
في أحدث البيانات العامة المتاحة في الآونة الأخيرة (MARS مملوكة ملكية خاصة ولا تكشف عن مبيعات أعمال الحيوانات الأليفة كل عام) ، سيطر Nestle و Mars على سوق أغذية الحيوانات الأليفة. في عام 2023 ، تم دمج Nestle (32 ٪) والمريخ (29 ٪) لتشكيل 61 ٪ من سوق أغذية الحيوانات الأليفة العالمية. قامت شركة Hill's Pet Nutrition (التي يملكها Colgate-Palmolive) General Mills (GIS) ، وهي شركة JM Smucker (SJM) ، بتجميع الخمسة الأوائل. عقدت Freshpet ما يزيد قليلاً عن 1 ٪ في السوق. انظر الشكل 4.
الشكل 4: حصة السوق Freshpet مقارنة مع أقرانهم
الأهم من ذلك ، أن هذه الشركات لديها مزايا تنافسية كبيرة في شكل مقياس تصنيع أكبر ، وشبكة توزيع أكثر شمولاً ، وخطوط أعمال أخرى تولد النقود لإعادة الاستثمار في العمل.
إذا قمت بتحليل حصتها في السوق المقدرة بناءً على مبيعات Freshpet لعام 2024 وحجم سوق أغذية الحيوانات الأليفة المقدرة في عام 2024 ، أجد أن الشركة تحتفظ بنسبة 1 ٪ فقط من السوق المقدرة.
ومن بين المنافسين أيضًا تجار التجزئة العامين ، مثل Walmart (WMT) و Costco (Cost) و Amazon (AMZN) ، حيث يبيع كل منهم علامات تجارية خاصة بالملصقات الخاصة بهم.
الربحية أسوأ
Freshpet لا يتخلف عن المنافسة في حصة السوق فحسب ، بل أيضًا في الربحية.
على الرغم من أن Freshpet حقق صافيًا قياسيًا بعد الضريبة (NOPAT) بقيمة 50 مليون دولار في عام 2024 ، إلا أن الأرباح قد انخفضت إلى 10 ملايين دولار في الربع الأول من العمر ، بانخفاض عن 9 ملايين دولار في الرابع والخلف. وبالمثل ، بلغ عائد الشركة على رأس المال المستثمر (ROIC) ذروتها بنسبة 4 ٪ في عام 2024 ، لكنها انخفضت إلى 2 ٪ في TTM تنتهي 1Q25.
لكل الشكل 5 ، يحتوي Freshpet على أدنى عائد على الاستثمار وواحد من أقل هوامش NOPAT في هذه الصناعة.
الشكل 5: ربحية Freshpet مقابل. أقرانهم: TTM
سيكون من الصعب القيام بحصة السوق في صناعة تهيمن عليها بالفعل الشركات الأكبر والأكثر ربحية ، خاصةً بالنظر إلى أن إيرادات Freshpet لم يتم تأكيدها تمامًا أو تعتمد على مبيعات أغذية الحيوانات الأليفة بنسبة 100 ٪.
يعني التقييم أن Freshpet ستنمو حصتها في السوق 7x
أدناه ، أستخدم طراز التدفق النقدي المخصوم العكسي (DCF) لتحليل توقعات التدفق النقدي المستقبلي المخبوز في سعر سهم Freshpet. يتم تسعير أسهم Freshpet كما لو كانت ستزداد أرباحًا بأسعار متسارعة مع أخذ أجزاء ضخمة من حصتها في السوق. أقدم أيضًا سيناريوهات DCF إضافية لتسليط الضوء على المخاطر السلبية في الأسهم إذا فشل Freshpet في تحقيق هذه التوقعات المتفائلة بشكل مفرط.
لتبرير سعره الحالي البالغ 80 دولارًا/سهمًا ، يظهر طرازتي Freshpet:
- تحسين هامش NOPAT الخاص به إلى 5.2 ٪ (يساوي الهامش المرتفع على الإطلاق للشركة ، مقارنة بهامش 3 ٪ على TTM) و
- زيادة الإيرادات بنسبة 28 ٪ تزيد سنويا (أعلى من تقديرات الإجماع بنسبة 17 ٪ في 2025 ، 19 ٪ في 2026 ، و 18 ٪ في 2027) للعقد المقبل.
في هذا السيناريو ، ستولد Freshpet 11.7 مليار دولار من المبيعات في عام 2034 ، وهو 12x مبيعات TTM ، ومبيعات TTM Pet Pet من 3x Colgate-Palmolive ، ومبيعات الأغذية للحيوانات الأليفة في General Mill.
يعني هذا السيناريو أيضًا أن NOPAT من Freshpet ستصل إلى 608 مليون دولار في عام 2034 ، مقارنةً بـ NOPAT المرتفع على الإطلاق في الشركة البالغة 50 مليون دولار و TTM NOPAT بقيمة 30 مليون دولار.
تساوي المبيعات الضمنية في هذا السيناريو 7 ٪ من سوق أغذية الحيوانات الأليفة العالمية المتوقعة في عام 2034 ، وهو ما يزيد بكثير عن حصة الشركة التي تقدر بنسبة 1 ٪ في عام 2024.
علاوة على ذلك ، فإن الشركات التي تنمو الإيرادات بنسبة 20 ٪+ تتفاقم سنويًا لفترة طويلة “نادرة بشكل لا يصدق” ، مما يجعل التوقعات في سعر سهم Freshpet أكثر عدم واقعية.
40 ٪+ الجانب السلبي حتى لو كانت حصة السوق تنمو 4x
إذا افترضنا ، بدلاً من ذلك ، Freshpet:
- يحسن هامش NOPAT على الفور إلى 5.2 ٪ ،
- تنمو الإيرادات بمعدلات الإجماع في 2025 (17 ٪) ، 2026 (19 ٪) ، و 2027 (18 ٪) ، و
- ينمو 24 ٪ مركبة سنويا حتى 2028 – 2034 ، ثم
تبلغ قيمة السهم 49 دولارًا/سهمًا اليوم – جانبًا سلبيًا بنسبة 40 ٪ للسعر الحالي.
في هذا السيناريو ، ستنمو Freshpet مبيعاتها إلى 7.2 مليار دولار في عام 2034 ، والتي ستكون حوالي 8x مبيعات TTM للشركة ، ومبيعات الأغذية للحيوانات الأليفة من Colgate-Palmolive ، ومبيعات الأغذية للحيوانات الأليفة في 3X Mill.
تمثل المبيعات الضمنية في هذا السيناريو الثاني 4 ٪ من سوق الأطعمة للحيوانات الأليفة في عام 2034 ، وهو 4X حصة السوق للشركة في عام 2024.
65 ٪+ الجانب السلبي إذا كانت الإيرادات تنمو بمعدلات نمو الإجماع
إذا افترضت بدلاً من ذلك Freshpet:
- يحسن هامش NOPAT على الفور إلى 4.0 ٪ (لا يزال أعلى من هامش TTM NOPAT بنسبة 3.0 ٪) ،
- تنمو الإيرادات بتقديرات الإجماع في 2025 (17 ٪) ، 2026 (19 ٪) ، و 2027 (18 ٪) ، و
- تنمو الإيرادات بنسبة 18 ٪ (تساوي 2027 تقدير إجماع) كل عام بعد ذلك حتى عام 2034 ، ثم
تبلغ قيمة السهم 26 دولارًا فقط/سهم اليوم – وهو جانب سلبي بنسبة 68 ٪ للسعر الحالي.
لا تزال المبيعات الضمنية في هذا السيناريو تمثل 3 ٪ من سوق الأطعمة العالمية المتوقعة في عام 2034.
يقارن الشكل 6 إيرادات Freshpet الضمنية في هذه السيناريوهات مع إيراداتها التاريخية. للمقارنة ، أقوم بتضمين مبيعات TTM Pet Food لأقران Colgate-Palmolive (CL) و General Mills (GIS).
الشكل 6: الإيرادات التاريخية والضمنية في Freshpet: سيناريوهات تقييم DCF
الأسهم لا يستحق 1 دولار
يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه إيرادات جديدة ، NOPAT و FCF دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح للغاية ولكنه يسمح لي بإنشاء سيناريوهات أفضل الحالات التي تبرز التوقعات العالية غير الواقعية المضمنة في التقييم الحالي. للرجوع إليها ، نما رأس المال المستثمر من Freshpet بنسبة 43 ٪ سنويًا من عام 2019 إلى TTM. إذا افترضت زيادة رأس المال المستثمر في Freshpet بمعدل مماثل في سيناريوهات DCF أعلاه ، فإن مخاطر الجانب السلبي أكبر.
بالنظر إلى أن الأداء المطلوب لتبرير سعره الحالي يكون متفائلاً بشكل مفرط ، فأنا أعمق لمعرفة ما إذا كان Freshpet يستحق الشراء بأي سعر. الجواب على الأرجح لا.
تمتلك الشركة إجمالي الديون 477 مليون دولار ، و 42 مليون دولار من خيارات أسهم الموظفين المستحقة ، و 226 مليون دولار فقط نقدية زائدة. Freshpet لها قيمة دفاعية اقتصادية ، أو قيمة النمو ، من
