يظل الاستثمار جذابًا مقارنة بالمنافسين مثل Applied Materials وLam Research
بقلم أوليفر رودزيانكو
ملخص
- انخفض سهم ASML بسبب ضعف توقعات الطلب لعام 2025 ولكنه ذو قيمة جيدة للعوائد المستقبلية. أتوقع أن تبلغ قيمة المؤسسة 514 مليار دولار في ست سنوات.
- وتتوقع الإدارة إيرادات تتراوح بين 30 و35 مليار دولار لعام 2025؛ تشير توقعاتي البالغة 33 مليار دولار إلى نمو قيمة المؤسسة لمدة 12 شهرًا بنسبة 20٪ تقريبًا.
- على الرغم من المخاطر الدورية والتوترات الجيوسياسية التي تؤثر على الطلب على أشباه الموصلات ومبيعات ASML إلى الصين، فإن موقعها الرائد في السوق وتقييمها الحالي يجعلها استثمارًا جذابًا.
ASML (ASML، Financial) معروفة بين المستثمرين في مجال التكنولوجيا باعتبارها “أهم شركة تكنولوجيا لم تسمع عنها من قبل.” وهذا البيان صحيح إلى حد كبير، نظراً لاحتكارها توريد الآلات التي تستخدمها أكبر مسابك أشباه الموصلات المتقدمة في العالم. بينما كان من المتوقع في البداية أن يكون عام 2025 عامًا ناجحًا بالنسبة للسهم، فقد تغيرت التوقعات مؤخرًا. ومع توقعات الطلب المنقحة والضعيفة، انخفض سعر سهم ASML بشكل ملحوظ. وفي حين أن استجابة السوق مفهومة، إلا أنني أعتقد أن السهم في منطقة ذروة البيع قليلاً على المدى القريب. يمثل هذا التصحيح فرصة لزيادة قيمة المؤسسة بنسبة 20% على مدار الـ 12 شهرًا القادمة.
التحليل التشغيلي المستنير للسؤال الثالث
أعلنت ASML عن نمو طبيعي في ربحية السهم على أساس سنوي بنسبة 15.66٪ في الربع الثالث، إلى جانب إيرادات قدرها 8.13 مليار دولار. ومع ذلك، فقد أصدرت أيضًا توقعات أضعف بكثير لعام 2025 مما كان متوقعًا في السابق. قبل بضعة أشهر فقط، توقعت الإدارة نمو إجمالي الإيرادات لعام 2025 بنسبة 45%. الآن، تم تعديل تقدير الإيرادات المتفق عليه إلى 15٪ فقط.
لاحظت الإدارة التأخير في توقيت الطلب على الطباعة الحجرية، لا سيما بالنسبة لأنظمة الأشعة فوق البنفسجية القصوى ('EUV') – المنتج الأساسي لـ ASML – بسبب تباطؤ عمليات التصنيع. على الرغم من أن هذا لم يحظ باهتمام كبير، أعتقد أن الكثير من مشكلة الطلب هذه مرتبطة بتباطؤ التوسع في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، والذي من المحتمل أن يؤثر على الأعوام 2025 و2026 و2027. استثمرت ASML بكثافة في توسيع طاقتها الإنتاجية طوال عام 2024 ولكنها لم تتمكن من تحقيق ذلك بالكامل الاستفادة من الارتفاع الكبير في الطلب الناتج عن تزايد معنويات الذكاء الاصطناعي. الآن، مع زيادة القدرة الإنتاجية، يتضاءل الطلب على مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، مما يعني أن المسابك الرئيسية تبحث عن عدد أقل من الآلات.
على سبيل المثال، تمتلك شركة سامسونج معدات ASML للأشعة فوق البنفسجية لمصنعها الجديد في تكساس، مشيرة إلى الصعوبات في تأمين العملاء الرئيسيين. إن تأخير Intel (INTC، Financial) في توسيع مصانعها الأوروبية والنهج الحذر الذي تتبعه شركة تايوان لتصنيع أشباه الموصلات ('TSMC') (TSM، Financial) تجاه اعتماد العقد الجديدة يساهم أيضًا في تباطؤ طرح أدوات الطباعة الحجرية المتقدمة مثل أنظمة EUV. علاوة على ذلك، فإن التوترات التجارية وقيود التصدير مع الصين تحد من قدرة ASML على بيع آلات معينة. بالنظر إلى هذه العوامل، أدى الانتقال المكلف إلى أجهزة الأشعة فوق البنفسجية ذات الدقة الدقيقة إلى تأخير العملاء في اعتمادها.
يعد هذا اكتشافًا خطيرًا للمستثمرين وعاملًا كنت أتمنى أن أكون قد حددته سابقًا. تمر صناعات أشباه الموصلات والذكاء الاصطناعي بحالة تغير مستمر، ولكن من الواضح بشكل متزايد أن قطاع أشباه الموصلات في الذكاء الاصطناعي دوري. لا يمكن لمبيعات أشباه الموصلات أن توفر إيرادات متكررة خارج نطاق عمليات تكثيف التكنولوجيا، كما هو الحال مع بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. في حين أن شركات مثل Nvidia (NVDA) نجحت في تطوير منصات إيرادات متكررة من خلال البرامج والخدمات السحابية، فإن هذا يمثل تحديًا أكبر بكثير بالنسبة لشركة تصنيع آلات مثل ASML. قد تكون الدورة الأولية للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي تقترب من ذروتها حيث بدأت معدلات النمو في التباطؤ. من منظور كلي، ربما تكون ASML قد فاتتها فرصة النمو الأعلى لهذه الدورة.
التقييم والتحليل المالي
حتى كتابة هذه السطور، انخفضت أسهم ASML بنسبة 22.5٪ تقريبًا منذ تقرير الربع الثالث، مدفوعة بالكامل بالتوقعات الأضعف لعام 2025. تبلغ نسبة السعر إلى الربحية المحاسبية المقبولة عمومًا للشركة الآن 33، مما يعكس انخفاضًا بنسبة 17.5٪ عن متوسطها لمدة خمس سنوات، في حين تبلغ نسبة السيارات الكهربائية إلى المبيعات إلى 8.83، وهو انخفاض بنسبة 17.6٪ عن متوسطها لمدة خمس سنوات. وهذا الانكماش في القيمة له ما يبرره، نظرا لتوقعات النمو الأضعف بكثير. بلغ متوسط معدل النمو السنوي المركب لسهم ASML على مدى خمس سنوات لشركة ASML 22.4%، لكنه يقع حاليًا عند مستوى أقل بكثير يبلغ 16.8%.
ومع توقع الإدارة أن تتراوح إيرادات عام 2025 بين 30 مليار دولار و35 مليار دولار، فإنني أقدر أنها ستصل على الأرجح إلى الحد الأعلى من هذا النطاق. بعد أن كان أداء توقعاتهم السابقة أقل من المتوقع، يبدو أن الإدارة الآن لا تفي بوعودها بنية الإفراط في التسليم. أتوقع أن تحقق الشركة إيرادات للعام بأكمله لا تقل عن 33 مليار دولار. ومع توسع نسبة المركبات الكهربائية إلى المبيعات إلى حوالي 9.5 خلال هذه الفترة، يمكن أن تصل القيمة المؤسسية للشركة إلى 313.5 مليار دولار، وهو ما يمثل زيادة بنسبة 19.23٪ عن القيمة الحالية البالغة 262.93 مليار دولار.
بناءً على التحليل أعلاه، أنا أميل إلى اعتبار ASML مقومة بأقل من قيمتها إلى حد ما في الوقت الحالي بالنسبة للتخصيص على المدى القريب. على الرغم من التوقعات الأضعف لعام 2025 التي أبلغت عنها الإدارة، ما زلت أتوقع أن يكون العام قويًا من حيث معنويات السوق. في حين أن السوق يتسم بالكفاءة بشكل عام، فإنه يميل إلى الإفراط في بيع الأسهم مؤقتًا عند سماع أخبار سيئة. في هذه الحالة، أعتقد أن ASML تقدم فرصة قيمة مقنعة على المدى القريب. علاوة على ذلك، على الرغم من أنها تحظى بتقدير كبير مقارنة بشركة Applied Material وLam Research، إلا أنها تتمتع بمعدلات نمو – ومكانة رائدة في السوق – لدعم ذلك.
إن إيرادات ASML دورية، وبالتالي فإن زيادة النمو المتوقعة في عام 2025 لن تستمر إلى أجل غير مسمى. ولسوء الحظ، فإن أسهم أشباه الموصلات ليست مناسبة عادة للمخصصات السلبية طويلة الأجل (ما لم يكن المرء مرتاحا لتحمل تقلبات كبيرة). بدلاً من ذلك، أعتقد أنه من الأفضل شراء أسهم أشباه الموصلات بالقرب من بداية دورة الارتقاء وبيعها بالقرب من الذروة. في حين أنه من المستحيل توقيت السوق بشكل مثالي، فإن الشراء والبيع بناءً على اتجاهات النمو الأساسية يعد استراتيجية حكيمة في هذا القطاع. الفرق مع ASML هو أنها أنشأت مكانة رائدة في السوق، ومع الاتجاهات طويلة المدى في الذكاء الاصطناعي، لا سيما مع تحول السوق نحو الطلب على الاستدلال النموذجي وبعيدًا عن التدريب النموذجي، فإن ASML في وضع جيد لمواصلة الاستفادة. ومع ذلك، ستكون هناك دورة انحدار بعد اكتمال بناء البنية التحتية الحالية للتدريب على نموذج الذكاء الاصطناعي. لهذا السبب، لا أعتقد أن الوقت مناسب الآن لشراء ASML كاستثمار طويل الأجل. أقترح مراقبة تقييمها بالقرب من الربع الرابع من عام 2025 ثم الاحتفاظ بها لمدة خمس إلى ست سنوات إذا ظل التقييم معقولاً طوال الفترة.
تحليل متحفظ للأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك
في حين أن هدف القيمة المؤسسية لمدة 12 شهرًا يقدم نظرة ثاقبة قيمة حول العوائد التي قد يتوقعها المستثمرون على المدى القريب، فإن نموذج الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك يوفر تقييمًا أكثر شمولاً للقيمة الجوهرية للشركة. على الرغم من أنه من المرجح أن يكون عامي 2025 و2026 أعوام نمو قوي بشكل خاص لشركة ASML، إلا أن الشركة أمامها عدة سنوات قوية من التوسع في المستقبل. بالنسبة لنموذج الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، أستخدم إطارًا زمنيًا مدته ست سنوات، والذي أعتقد أنه يمكن أن يكون فترة الاحتفاظ المثالية لمستثمري ASML الدوريين ومتوسطي الأجل.
بدءًا من الإيرادات المتوقعة للعام بأكمله والتي تبلغ 30 مليار دولار في ديسمبر 2024 (لكي تكون متحفظًا ولأعلى مستوى أمان ممكن)، أقدر أن الإيرادات ستنمو بمعدل سنوي متوسط يبلغ 12.5٪ حتى ديسمبر 2030. ويبلغ هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 33.8%، وهو أعلى بقليل من متوسط الخمس سنوات البالغ 33.12%. وللحفاظ على نظرة متحفظة، أفترض أن متوسط هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك يبلغ 32.5% خلال فترة التوقعات، وهو ما يمثل تأثير الضغوط الحالية. بناءً على هذه الافتراضات، ستبلغ الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك للعام بأكمله المقدرة لشركة ASML لعام 2024 حوالي 10.14 مليار دولار أمريكي، وتزيد إلى حوالي 19.77 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2030. وبالنظر إلى متوسط نسبة EV إلى EBITDA على مدار 10 سنوات لشركة ASML البالغة 26.5، وهو ما يتوافق بشكل وثيق مع النسبة الحالية 12 -نسبة الشهر تبلغ 26.65، وأنا أطبق مضاعفًا نهائيًا قدره 26 في هذا نموذج.
تحليل المخاطر
في حين أن ASML لا تواجه حاليًا أي منافسين مباشرين مهمين في تكنولوجيا الأشعة فوق البنفسجية، إلا أن الجهود جارية في الصين لتطوير قدرات تصنيع أشباه الموصلات. تركز الصين بشكل استراتيجي على تحقيق الاكتفاء الذاتي في إنتاج أشباه الموصلات، ولكن شركة ASML قامت ببناء خندق لا يمكن التغلب عليه في هذا المجال. أتوقع أن يكون المنافسون الناشئون من الصين ماهرين ولكنهم ليسوا قادة في السوق. ومع ذلك، مثلما تحاول شركة Intel الحصول على حصة سوقية من TSMC، تحاول شركات مثل Shanghai Micro Electronics Equipment ('SMEE') بنشاط الحصول على حصة سوقية من ASML.
علاوة على ذلك، تلعب ASML دورًا حاسمًا في سلسلة توريد أشباه الموصلات، مما يجعل من الضروري فهم مخاطر الاقتصاد الكلي والمخاطر الجيوسياسية الناجمة عن التوترات الدولية الحالية. إننا نمر بلحظة محفوفة بالمخاطر من التاريخ، ومن الممكن أن تتصاعد التوترات بين الصين والغرب، حتى في ظل رئاسة ترامب. وأوضح ترامب أنه سيفرض تعريفات جمركية باهظة على الصين والدول المستوردة الأخرى، مما يثير المخاوف من نشوب حرب تجارية محتملة. ومع ذلك، لأن ترامب لديه نهج صفقاتي وتنافسي اقتصاديا في العلاقات الدولية (وليس عدائيا)، فضلا عن موقف انعزالي على المستوى الجيوسياسي، أعتقد أن الظروف بين الولايات المتحدة والصين ستظل قوية للغاية على مدى السنوات الأربع المقبلة على الأقل. وهذا يدعم أطروحتي الاستثمارية في ASML، وأعتقد أنه من الحكمة المضي قدمًا في تخصيص رأس المال لأسواق أشباه الموصلات والتكنولوجيا.
خاتمة
ASML على وشك الدخول في دورة صعودية، والتي أتوقع أن تؤدي إلى تقلبات في سعر سهمها بحلول عام 2026 أو 2027 إذا أصبحت مبالغ فيها. ويبدو أن ASML جذاب باعتباره تخصيصًا دوريًا على المدى القريب وليس طويل الأجل، ولكنه يمكن أن يعمل أيضًا كحيازة متوسطة الأجل إذا ظل التقييم معقولاً على مدى السنوات الخمس إلى الست القادمة. ورغم أن عام 2025 قد لا يكون قويا كما توقعت في البداية قبل ثلاثة أشهر، فإن الفرصة تظل قوية. على الرغم من المنافسة المتزايدة من الشركات الصينية وبيئة الاقتصاد الكلي الضعيفة المدفوعة بالعوامل الجيوسياسية، فإن ASML تستحق الشراء بتقييمها الحالي للتعرض للنمو القادم.
