تتوقف قصة النمو في ريفيان

بعد عطلة نهاية الأسبوع التي تميزت بها وارن بافيت ، أعلن رسميًا عن رحيله من بيركشاير هاثاواي ، يتم تذكير المستثمرين بأهمية الاستثمار المنضبط القائم على الأساسيات. الآن ، ربما أكثر من أي وقت مضى ، يجب أن يكون المستثمرون مجتهدين في سوق مضاربة متزايدة.

اختيار منطقة الخطر هذا الأسبوع هو أحد الأسهم التي لا يستحق امتلاكها بعد القيام باجتهاد الواجب. تحرق الشركة النقود بمستويات تشبه أسهم Zombie ، ومع ذلك فإن تقييمها ينطوي على نمو هائل في الأرباح وربعًا قريب من حصة السوق. هذا الانفصال خطير على أي محفظة.

لقد وضعت في الأصل Rivian (RIVN) في منطقة الخطر في 22 أكتوبر 2021 قبل الاكتتاب العام. لقد كررت رأيي الهبوطي على الأسهم عدة مرات منذ ذلك الحين.

منذ الاكتتاب العام ، تفوقت منطقة الخطر هذه على أنها قصيرة ، لكن هذا السهم لا يزال خطيرًا. نمو الشركة يتباطأ ، ومع ذلك ارتفع أسهمها أكثر من 50 ٪ العام الماضي.

أنا هنا لأذكرك ، حيث يحاول السوق التجمع في الأيام الأخيرة ، أن بعض الشركات غير المربحة للغاية لا تزال مبالغة في تقديرها. لا يزال سعر سهم Rivian مكلفًا للغاية عند المستويات الحالية.

يمكن أن ينخفض ​​سهم Rivian بشكل أكبر بناءً على:

• إبطاء الإنتاج والتسليم ،
• حصة السوق المتناقصة ،
• حرق نقدي كبير ،
• منافسون أكثر ربحية ، و
• تقييم الأسهم الذي يعني أن Rivian سوف يربع حصتها في السوق.

الشكل 1: يتفوق ريفيان على أنه قصير من 11/10/21 إلى 5/2/25

ما الذي يعمل

نمت عمليات تسليم مركبات Rivian بنسبة 3 ٪ على أساس سنوي ، من 50،122 في عام 2023 إلى 51،579 في عام 2024. ساعدت الزيادة في عمليات التسليم Rivian على زيادة إيراداتها بنسبة 12 ٪ في عام 2024.

أنتجت Rivian 14،611 وسلمت 8،640 سيارة في الربع الأول من 25 ، والتي تصدرت التوجيهات السابقة للشركة لما يقرب من 14000 مركبة تم إنتاجها ، و 8000 سيارة تم تسليمها. للعام الكامل 2025 ، قادت الشركة مدى تسليم من 46000 إلى 51000.

ما لا يعمل

عندما أحفر تحت السطح ، أجد أن أساسيات الشركة لا تزال ضعيفة وأن لا تزال الأسهم مبالغ فيها ، كما سأظهر أدناه.

المبيعات الراكدة وتراجع حصة السوق

حاول الثيران تبرير خسائر ريفيان الكبيرة من خلال القول بأن الشركة في مرحلةها ذات النمو العالي.

ومع ذلك ، نمت عمليات التسليم الخاصة بالشركة (Sold's EV) بنسبة 3 ٪ على أساس سنوي في عام 2024 ، مقارنةً بـ 147 ٪ نمو Yoy في عام 2023. للمضي قدمًا ، فإن التوجيه الجديد لـ Rivian من 46000 إلى 51000 عملية تسليم لعام 2025 ، في الواجهة الراقية ، يمثل ترويدًا Yoy في المركبات التي تم تسليمها في عام 2025. إن النمو في هذا النمو “ببساطة لا.

على أساس ربع سنوي ، انخفضت عمليات التسليم الأمريكية في Rivian من 13،588 في الربع الأول من عام 24 إلى 8553 في الربع الأول من عام 2015 ، بنسبة 37 ٪ على أساس سنوي.

انخفض إنتاج Rivian أيضًا في عام 2024. على الرغم من إرشادات الإنتاج الأولي لـ 57000 مركبة في عام 2024 (والتي كانت ستحصل على Yoy Flat) ، تمكنت الشركة من إنتاج 49،476 سيارة فقط ، والتي انخفضت بنسبة 13 ٪ على أساس سنوي.

Rivian لا تواكب حصة السوق في الولايات المتحدة بعد نمو حصتها في السوق الأمريكية من 0.4 ٪ في 1Q22 إلى ذروتها 5.0 ٪ في الربع الرابع 23 (وفي 1Q24) ، انخفضت حصتها في السوق في Rivian إلى 2.9 ٪ في 1Q25. انظر الشكل 2.

الشكل 2: حصة سوق ريفيان الأمريكية: 1Q22 – 1Q25

قدمت فولكس واجن شريان الحياة الزومبي

أطلقت في الأصل Rivian أسهم Zombie في أغسطس 2022 حيث يمكن للشركة الحفاظ على سعر حرق النقود لمدة 10 أشهر فقط في ذلك الوقت دون رأس مال إضافي أو تباطؤ كبير في حرق النقود.

ومع ذلك ، قمت بإزالة الأسهم من قائمة أسهم Zombie في يوليو 2024 ، بعد أن أعلنت فولكس واجن استثمارًا بقيمة 5 مليارات دولار ، والتي تحولت لاحقًا إلى ما يقرب من 6 مليارات دولار ومشروع مشترك بين الشركتين. أدى الاستثمار الكبير ، ودعم فولكس واجن ، إلى تقليل احتمالية إفلاس ريفيان.

تقدم سريعًا إلى أوائل عام 2025 ، ولا يزال لدى Rivian جميع علامات سهم الزومبي حتى بعد الاستثمار الأخير ، كما سأظهر أدناه.

حرق نقدي يشبه الزومبي

منذ عام 2020 ، أحرقت Rivian 32.5 مليار دولار (159 ٪ من قيمة المؤسسات) في التدفق النقدي الحر (FCF) باستثناء عمليات الاستحواذ. انظر الشكل 3. حرق ريفيان 8.1 مليار دولار في FCF في العامين الماضيين وحدهما.

ليس من المستغرب أن تكون الأرباح الاقتصادية للشركة ، والتدفقات النقدية الحقيقية للشركة التي تأخذ في الاعتبار التغييرات على الميزانية العمومية ، تنخفض من 692 مليون دولار في عام 2019 إلى 6.3 مليار دولار في عام 2024.

على الرغم من امتلاكه 7.7 مليار دولار من النقد اعتبارًا من 31 ديسمبر 2024 ، إلا أن Rivian لا يمكنها إلا أن تحافظ على معدل حرق نقدي 2024 لمدة 22 شهرًا من نهاية أبريل 2025. بالإضافة إلى ذلك ، تبلغ نسبة تغطية فائدة Rivian حاليًا -13.6.

يفي Rivian بجميع معايير سهم الزومبي ، لكنني لا أعيده في القائمة هو أنني أعتقد أن فولكس واجن من المحتمل أن توفر استثمارات إضافية ولن تسمح لـ Rivian بإفلاس.

إذا لم تتحسن أعمال Rivian ، وتبطئ فولكس واجن استثماراتها في الشركة ، سأكون مستعدًا لإضافته إلى قائمة أسهم الزومبي.

الشكل 3: FCF التراكمي Rivian: 2020 – 2024

التعادل لا يزال حلم بعيد

لا يستمر Rivian في حرق المليارات نقدًا فحسب ، بل تظل عملياتها أيضًا بعيدة عن التعادل.

بلغ إجمالي تكاليف التشغيل للشركة ، والتي تشمل تكلفة الإيرادات ، والبحث والتطوير ، و SG&A 229 ٪ من الإيرادات في عام 2023 و 194 ٪ في عام 2024. أتوقع أن تظل تكاليف تشغيل Rivian مرتفعة مع استمرار الشركة في بناء طاقة الإنتاجية وتهدف إلى الحصول على حصة السوق.

مع إجمالي تكاليف التشغيل ما يقرب من ضعف إيراداتها ، فليس من المستغرب أن يقوم Rivian بتخفيض الخسائر.

انخفض صافي الربح التشغيلي بعد الضريبة (NOPAT) من -399 مليون دولار في عام 2019 إلى -4.6 مليار دولار في عام 2024. انظر الشكل 4.

الشكل 4: Rivian's Nopat منذ عام 2019

الربحية تتخلف بشكل كبير من المنافسة

من بين 55 شركات السيارات وقطع غيار السيارات تحت تغطية شركتي ، يتمتع أربعة فقط بعائد أقل على رأس المال المستثمر (ROIC) من Rivian. زميل مصنع EV ومنطقة الخطر Pick Nio Inc. (NIO) هي واحدة منها.

لقد أثبت صانعو السيارات القديمة قدرتهم على الدخول وحصة السوق EV. على سبيل المثال ، تمتلك فورد (و) وشيفروليه (مملوكة من قبل جنرال موتورز) 7.7 ٪ و 6.5 ٪ من الولايات المتحدة. EV Market في 1Q25. يولد مصنعو السيارات هذه مليارات من الأرباح من خلال عروضهم القديمة والهجينة التي يمكنهم بعد ذلك التنقيب عن EVs لأخذ حصة السوق مع بقاء مربح. يبدو طريق Rivian لتحقيق الربحية الدائمة مع أخذ حصة السوق أيضًا تحديًا متزايدًا.

لكل الشكل 5 ، هامش NOPAT's Rivian ، والمنعطفات الرأسمالية المستثمرة ، و ROIC جميع المرتبة بالقرب من أدنى مستوياتها في الصناعة. الفجوة بين قادة الصناعة و Laggards صارخ بشكل خاص. لا أعتقد أنه من قبيل الصدفة أن تكون Laggards مصنعي سيارات جديد يركز على EV.

الشكل 5: ربحية ريفيان مقابل. المنافسون: TTM

يبدو التصنيف الائتماني ضعيفًا أيضًا

بعد تحليل أحدث 10 K في Rivian ، يكسب تصنيف ائتمان غير جذاب للغاية في ثلاثة من المقاييس الخمسة التي تدفع تصنيف الائتمان الإجمالي ، نتيجة لذلك. يكسب Rivian تصنيف ائتمان غير جذاب. انظر الشكل 6.

مع وجود EBITDA السلبي للديون ، و FCF للديون ، وتغطية الفوائد ، قد يكون من الصعب على Rivian رفع رأس مال إضافي دون تخفيف المستثمرين الحاليين بشكل كبير ، خاصة بالنظر إلى ظروف السوق الحالية غير المؤكدة.

الشكل 6: تفاصيل تصنيف الائتمان في ريفيان

يعني التقييم أن Rivian ستنمو حصتها في السوق الأمريكية تقريبًا 4x

أدناه ، أستخدم نموذج التدفق النقدي المخفض (DCF) العكسي لتحليل توقعات التدفق النقدي المستقبلي المخبوز في سعر سهم Rivian. يتم تسعير أسهم Rivian كما لو أنه سيحسن الربحية بشكل كبير مع زيادة عدد حصتها في السوق في سوق EV في الولايات المتحدة. أقدم أيضًا سيناريو DCF إضافي لتسليط الضوء على المخاطر السلبية في الأسهم إذا فشل Rivian في تحقيق هذه التوقعات المتفائلة بشكل مفرط.

لتبرير سعره الحالي البالغ 14 دولارًا/سهمًا ، يوضح النموذج الخاص بي أن Rivian سيتعين على:

• حقق على الفور هامش NOPAT بنسبة 4 ٪ (يساوي هامش Tesla's و Stellantis 'و TTM NOPAT ، مقارنة بهامش NOPAT في Rivian البالغ -93 ٪ في عام 2024)
• زيادة الإيرادات 37 ٪ تتفاقم سنويا حتى 2035.

في هذا السيناريو ، سيولد Rivian إيرادات بقيمة 124.4 مليار دولار في عام 2035 ، أي 148 ٪ ، 134 ٪ ، 92 ٪ من إيرادات Nissan (NSANY) ، Tesla (TSLA) ، و Honda Motor (HMC) TTM ، على التوالي. كما أنه يساوي 25x إيرادات Rivian 2024.

يشير هذا السيناريو أيضًا إلى أن Rivian سيولد 5.0 مليار دولار في NOPAT في عام 2035 ، والذي سيساوي 130 ٪ من NOPAT 2024 في تسلا و 153 ٪ من NISSAN TTM NOPAT ، مقارنة مع الشركة -4.6 مليار دولار في عام 2024.

إذا افترضت أن إيرادات السيارات لا تزال 90 ٪ من إجمالي الإيرادات ، كما في عام 2024 ، فإن Rivian ستولد 112.3 مليار دولار من إيرادات السيارات في عام 2035 في هذا السيناريو. يشير رقم الإيرادات هذا إلى أن Rivian سوف تبيع العدد التالي من المركبات بناءً على هذه ASPS:

• 1.3 مليون سيارة – Rivian's 2024 ASP بقيمة 87 ألف دولار
• 2.0 مليون سيارة-ASP بقيمة 56 ألف دولار (يساوي متوسط ​​سعر EV الجديد في ديسمبر 2024)
• 2.3 مليون سيارة-ASP بقيمة 50 ألف دولار (يساوي متوسط ​​سعر المركبة الجديدة في ديسمبر 2024)

بعد ذلك ، يمكنني تحليل حصة السوق الأمريكية الضمنية لأحجام المبيعات أعلاه بناءً على إجمالي عدد مبيعات EV الجديدة في عام 2035 ، وفقًا للبيانات التي جمعها Edison Electric Institute (EEI).

تمثل مبيعات المركبات المذكورة أعلاه حصة السوق الأمريكية التالية في عام 2035:

• 11 ٪ لـ 1.3 مليون مركبة
• 17 ٪ لـ 2.0 مليون مركبة
• 19 ٪ لـ 2.3 مليون سيارة.

من غير المرجح أن يكون احتمال تحقيق أي من سيناريوهات حصتها في السوق هذه في صناعة تنافسية. للرجوع إليها ، في ASP بقيمة 56 ألف دولار ، سيتعين على Rivian بيع 2.0 مليون سيارة في عام 2035 ، أو أكثر من 1.8 مليون سيارة تباع تسلا في عام 2024.

للرجوع إليها ، كانت السيارتين الأكثر مبيعًا ، وليس فقط EVs ، في الولايات المتحدة في عام 2024 هما Toyota RAV4 مع حوالي 475،000 مبيعات وفورد F-150 مع حوالي 470،000 مبيعات. وبعبارة أخرى ، لتبرير تقييمها ، يجب على Rivian الحفاظ على ASP أعلى بكثير من متوسط ​​أسعار المركبات الجديدة ، في حين ، في عام 2035 ، بيع المزيد من المركبات أكثر من طرازين البيع الأعلى مجتمعين في عام 2024 ، بينما يتوقف أيضًا عن المنافسة من جميع شركات صناعة السيارات الأخرى.

الشكل 7: مبيعات مركبات Rivian الضمنية في عام 2035 لتبرير 14 دولارًا/حصة

70 ٪+ الجانب السلبي إذا كانت الإيرادات تنمو عند 2x معدل نمو الصناعة المتوقع

إذا افترضت بدلاً من ذلك ريفيان:

• يحسن هامش NOPAT على الفور إلى 4 ٪ و
• تنمو الإيرادات بنسبة 26 ٪ (2x نمو الصناعة المتوقعة) تتفاقم سنويًا حتى عام 2035 ، ثم

يوضح النموذج الخاص بي أن الأسهم سيكون بقيمة 4 دولارات فقط/سهم اليوم – 71 ٪ من الجانب السلبي للسعر الحالي. في هذا السيناريو ، ستظل Nopat من Rivian تنمو إلى 2.2 مليار دولار ، وهو 57 ٪ من Tesla's 2024 NOPAT و 67 ٪ من NISSAN'S TTM NOPAT.

في ASP الحالي ، على افتراض أن إيرادات السيارات لا تزال 90 ٪ من الإيرادات ، فإن هذا السيناريو يعني أن Rivian سيبيع أكثر من 568000 سيارة في عام 2035. وبعبارة أخرى ، ستبيع Rivian 20 ٪ مركبات في عام 2035 من Toyota RAV4 ، وهي أكثر مركبة بيع في الولايات المتحدة في عام 2024.

يقارن الشكل 8 NOPAT الضمني لـ Rivian في هذه السيناريوهات مع NOPAT التاريخي. للمقارنة الإضافية ، أقوم بتضمين 2024 Nopat of Tesla (TSLA) ونيسان (NSANY).

الشكل 8: سيناريوهات تقييم Rivian التاريخية والضمنية: DCF

الأسهم لا يستحق 1 دولار

يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه إيرادات Rivian و NOPAT و FCF دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح للغاية ولكنه يسمح لي بإنشاء سيناريوهات أفضل الحالات التي تبرز التوقعات العالية غير الواقعية المضمنة في التقييم الحالي. للرجوع إليها ، نما رأس المال المستثمر في Rivian بنسبة 42 ٪ سنويًا من عام 2019 إلى عام 2024. إذا افترضت زيادة رأس المال المستثمر في Rivian بمعدل مماثل في سيناريوهات DCF أعلاه ، فإن المخاطر السلبية أكبر.

بالنظر إلى أن الأداء المطلوب لتبرير سعره الحالي يكون متفائلاً بشكل مفرط ، فأنا أعمق لمعرفة ما إذا كان Rivian يستحق الشراء بأي سعر. الجواب لا.

تمتلك الشركة إجمالي الديون بقيمة 5.0 مليار دولار ، و 447 مليون دولار من خيارات أسهم الموظفين المستحقة ، ولا توجد نقود زائدة. لدى Rivian قيمة دفاعية اقتصادية ، أو قيمة لا تنمو ، تبلغ 39 دولارًا/سهمًا. بمعنى آخر ، لا أعتقد أن مستثمري الأسهم سيشاهدون أي دولار من الأرباح الاقتصادية بموجب العمليات العادية ، مما يعني أن الأسهم ستكون بقيمة 0 دولار اليوم.